论文摘要 在目前房地产宏观调控政策影响下银行信贷和信托融资受阻，地产私募股权基金作为一种新兴金融产品为中国房地产企业提供了一条理想而便捷的融资途径。但私募股权基金在我国的发展刚刚起步，法律保障体系尚不够健全和完善。本文针对基金的运作、监管、退出等诸多方面存在的法律问题进行初步探讨，以期优化国内地产私募股权基金发展的法制环境。
论文关键词 地产 私募股权基金 投资 法律
在目前国内房地产市场宏观调控的大背景下，房地产市场传统银行融资及信托融资持续缩紧，各类项目建设资金来源增速明显放缓，地产企业获取资金的能力受到严峻考验。相当大一部分地产企业不得不被动转向股权融资，利用股权和债权相结合的融资方式。在地产企业融资模式从完全债权转向股权与债权并行的趋势下，地产私募股权基金发展恰逢其时而且极具潜力。
一、国内地产私募股权基金发展现状
2008年之前，国内地产私募股权基金主要以海外投资及外币基金为主，它们充分利用资本运作优势和成熟的经营理念纷纷进驻中国设立地产私募股权基金进行地产项目开发和并购。2008年全球金融危机爆发境外基金在中国房地产市场的投资放缓，为国内企业设立人民币地产股权基金营造了发展机遇。之后伴随国内实施扩张性财政政策和货币政策，地产开发企业更多借助于银行和信托等传统融资方式，使得国内地产私募股权基金发展相对放缓。
2011年以来房地产市场空前严厉的宏观调控下，银行、信托等融资渠道已不能够满足企业的资金需求。许多房地产开发企业为了在危机下谋求生存逐渐倚重股权融资，同时投资银行、信托公司、PE/VC纷纷出于高收益目的寻求房地产投资渠道，在宏观经济形势和市场供需的撮合下地产私募股权基金迎来了快速发展的春天。截至目前，万科、金地、华润等知名地产开发企业都纷纷发起设立私募股权投资基金。据统计2011年全年全国范围内共新募集地产基金67支，相较于2010年28支，同比上涨139.3%，数量创历史之最。其中披露金额的66支房地产基金募资金额总量达到58.59亿美元，相较于2010年的29.65亿美元，同比上涨97.6%。
二、地产私募股权基金发展模式及前景
（一）当前地产私募股权基金发展主导模式
目前国内地产私募股权基金的主要参与者包括房地产开发企业、金融机构和个人投资者，根据基金参与者角色不同可分为地产企业主导型、金融机构主导型和混合型三种发展模式。地产企业主导型模式一般要求开发商拥有丰富金融从业经验的优秀团队，并能够独立发起、募集、管理私募股权基金，基金发起人和管理者的吻合有利于保证项目的稳定性和后续发展。金融机构主导型模式是海外地产私募股权基金的主要发展模式，主导的金融机构往往具备房地产投资和基金管理经验，在基金发起、管理和资金运作方面具有天然优势。混合型模式是我国地产私募股权基金最为常见的一种发展模式，其为结合房地产开发企业和金融机构的优势和特长、扬长避短共同组成的基金共同体，在地产企业主导型、金融机构主导型模式中都能捕捉到混合型模式的影子。例如金地集团和瑞银集团发起成立美元和人民币房地产基金，中信资本控股有限公司与万科集团共同开发及管理的中信资本万科中国房地产开发基金等。
（二）地产私募股权基金的优势和发展前景
2007年颁布实施的《合伙企业法》在一定程度上为私募股权基金在国内运作铺平了道路，明确了有限合伙这种国际通行的私募股权基金组织模式在国内的合法地位。私募股权基金的发展一方面有利于拓展地产开发企业融资渠道，另一方面也为充裕的民间财富开拓新的投资渠道，地产私募股权基金的稳定持续的高水平收益率能够吸潜在投资需求的关注，对房地产市场实现资源优化配置起到积极作用，避免充裕的社会资本流向一些利率畸高的金融拆借市场，引导民间金融从地下走向地上，从野蛮成长走向理性发展。但地产私募股权基金合格投资者门槛较高，也使得投资者具有较高的风险意识和承受能力，投资行为更加趋于理性。私募股权基金有利于促进整个地产行业的规范发展，目前宏观调控政策的主要目标是扼制房地产业投资过热，进一步剥离房地产的投资属性，向着居住的本质和合理的价格回归。
三、地产私募股权基金发展存在的主要法律问题
（一）基金募集主体的法律制度问题
1.机构投资者投资地产私募基金的障碍
由于法律制度原因，国内银行、保险等大部分机构投资者往往被排挤在地产私募股权基金合格投资者之外。《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，《保险资金投资股权暂行办法》第十二条明确规定“不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或参股投资机构”，“保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。”然而在海外地产私募股权投资基金资金的主要来源于保险公司、企业年金、社保基金等拥有强大的资金实力的机构投资者。国内也积极探索企业年金、社保基金入市问题，2012年3月社保基金理事会受广东省政府委托投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，虽然资金主要投资于固定收益类产品中，但这一改革为将来社保基金进入私募股权投资领域传递出探索的信号。
2.吸引合格自然人投资者和非法吸储的界定
《中华人民共和国合伙企业法》虽然没有对有限合伙企业合伙人数设定上限，但许多地方政府在地方性立法中对其做了规定。加之地产私募股权投资基金认购门槛较高，实质上能够达到认购条件人数有限。为了追求高额的投资回报以及基金管理方为满足特定项目融资需求，现实中往往出现以暗股投资的多层有限合伙形式的构架，如若股权基金再允诺以高额的固定收益，则疑似演变为非法吸收公众存款或变相非法吸收公众存款，触及法律底线。另外，由于投资者对基金认识不足，国内缺乏诚信机制，目前立法尚不能对投资者给予有效的保护等原因使得个人投资者闲置至今流向其他投资途径。
（二）合伙制基金中有限合伙人法律权益的保障
在地产私募股权基金投资中很大部分基金采用合伙制形式，《合伙企业法》关于“法人可以作为普通合伙人”以及“合伙企业可以依法破产”的规定，如果经营者不是以自然人身份，而是通过设立投资管理公司作为合伙企业中的GP，经营者就能够通过作为GP的投资管理公司规避法定的无限连带责任。
在有限合伙企业中有限合伙人只须就其认缴的出资额为限承担有限责任，根据《合伙企业法》第六十八条列举了参与决定普通合伙人入伙、退伙，参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所，在有限合伙企业中的利益受到侵害时主张权利或者提起诉讼等事宜时有限合伙人的行为不视为执行合伙事务，因此在执行此类事物时不承担无限连带责任。然而，如果有限合伙人在基金联合管理委员会或投资决策委员会中行使了要求参与表决等普通合伙人执行合伙事务的权利，则可能会被认定为执行合伙事务的行为。依据《合伙企业法》第七十六条的规定“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任”。因此，有限合伙人必须通过恰当的方式监督与约束普通合伙人从而确保自身权益。
（三）基金退出机制的法律问题
1.地产私募股权基金主要退出方式
由于私募股权投资基金都是属于有限期限的投资品种，因此在投资之初就会制定退出战略并根据被投资企业的发展情况和市场情况而及时调整退出方式。基金的退出方式主要有被投资企业公开上市、股权交易、企业并购、股权回购和清算五种方式。同样，地产私募股权基金投资的目的不是单纯为了长期持有并经营地产，而是要通过转让所投资目标企业的权益为投资者获得更高的投资回报，这就必然要求市场提供退出机制。
国内地产私募股权基金与投资TMT行业的公开上市、股权交易为主流退出模式有所不同，由于受国内资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃等因素的制约，国内地产私募股权基金主要以资金需求方股东或其关联方股权回购以及物业整体出售后进行清算为主要退出方式。
2.股权回购退出的法律障碍
《公司法》第七十五条规定，对于公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产等情况下，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。《公司法》第一百四十三条规定，除非特殊情况对于公司不得收购本公司股份。而地产私募股权投资退出与《公司法》中回购股权回购的条件并不完全相吻合，而且地产私募股权基金在股权回购退出过程中易于固定收益类的债权投资相混淆。由于为保障投资者的资金安全在投资协议中往往约定回购时间和回购价格，增加履约保证、对赌条款等内容。甚至为了保障其收益的安全性和稳定性，还会以股东贷款的形式向地产项目公司提供债权融资，同时为缓释债务风险以及股权回购的不确定性，要求资金需求方股东提供有效的抵押措施，股东之间共担风险的股权投资与固定收益的债权投资界限更加模糊。
3.清算退出的法律障碍
目前，国内地产私募股权基金主要是投资于地产项目，项目出售完毕后进行清算为主要退出方式。清算退出主要包括解散清算和破产清算两种方式，解散清算对于地产私募基金是最为常见的退出方式之一，而破产清算则是针对投资失败项目的一种退出方式，但主动破产能够给企业的股东带来正的财富效应。现行企业清算法律制度已明显不适应目前市场经济发展的需要，我国的企业清算除适用于企业法人的《企业破产法》外，其余关于企业清算、非法人合伙企业解散等法律规定均分散在各类企业法或部门法中。而且国内申请破产清算事宜审批流程繁杂，《公司法》等相关法律中未规定非破产清算期限，与现实中地产私募股权基金的设立均有固定年限限制有一定出入，在一定程度上阻碍了基金的解散清算退出。
四、结论及建议
国内地产私募股权基金发展面临的上述问题主要受制于我国目前相关法律法规不健全，基金组织结构不合理，投资渠道过于单一等因素。加快私募股权基金相关法律、法规的出台完善配套法律体系，积极创造和改善国内产业基金的运行环境就显得更加迫切。通过法律法规的形式界定各方参与者的权责关系，为私募基金在运行过程中可能遇到的各种问题，给予法律上的解决途径，以保障各方的利益。我们欣喜地看到《中华人民共和国证券投资基金法》审议过程中探索将各类私募基金纳入监管范围，虽然最终未能实现但对于将私募基金的地位通过法律明确，在投资人资格、发行渠道、销售宣传方式等具体界定方面起到积极的引导和规范作用。
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