论文摘要 美国之所以在国际金融业竞争中得胜而出，主要得益于其相对完善成熟的金融法律制度。rule144对私募证券转售提供了客观标准，维持了良好的金融秩序，加强了私募证券市场的流通效率。鉴于我国目前私募证券转售法律规则的过于简单，存在很多问题，建议借鉴美国的经验，以促进我国私募证券转售法制的完善。
论文关键词 私募证券 转售 规则144
一、私募证券转售制度的一般理论
（一）私募制度的演变
私募作为一种国际通行的证券发行方式成为推动中国金融市场发展的重要动力之一。年来，以“私募”为核心词的各种术语在金融市场上十分流行，但是何为私募证券，我国法律法规的规定尚存模糊之处。无论是1933年美国的《证券法》、SEC、还是美国的最高法院都试图对私募做出明确的界定。
“私募”一词在英文中有两种表达，“private placement”或“private offering”，又可译为“非公开发行”，相对于“公开发行”而言，是一种证券的发行方式。
1935年，SEC也以函件解释的方式明确界定了私募的标准，即证券受要约人数、受要约人之间的关系、受要约人和发行人之间的关系、发行证券的数量、募资金额、发行方式等。此次界定的“人数标准”（不超过25人）后被美国各级法院作为判定私募的一个重要的标准，直到1953年的SEC v. Ralston Purina Co 案。为了更好的协调各州法院对私募的界定，1953年美国的最高法院确定了私募的标准，明确界定私募的唯一标准是购买人是否需要根据《1933年的证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准。我国2012年第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订并于2013年6月1日实施的新的《证券投资基金法》虽然也没有给私募做出概括性的定义。但在第3条第3款中确认了私募基金的法律地位，还在第10章用10个条款详细规定了合格投资者制度、基金托管制度、基金管理人资格的协会登记制度、基金募集的宣传推介禁令、基金合同范本制度与资金募集的事后协会备案制度等内容。不仅顺应了中国证券市场发展的新问题、新趋势，而且从制度上规范与促进证券业和财富行业管理。
（二）私募证券转售：限制与流通之间平衡的必要性
清科2010年PE年度报告显示，2010年共有82只PE完成募集，募集资金1759亿元，募集规模为2009年的2.13倍。2012年私募证券基金总的规模达到了2000个亿，相比2011年的1600亿仍有近400亿的增长。中国的私募市场如火如荼的向前发展，使私募证券转售的各种问题浮出水面。对私募证券来说，由于发行环节的非公开性，必然要求其在转售时要受到一定的限制。但是基于证券流通属性的要求，限制并不意味着要禁止私募证券的转售。转售的核心问题在于“流通与限制”之间的平衡。一个有效的政策并非投资者保护的最大化，也非证券持有人自由的最大化，而是兼顾这两个目标的中庸之道。因此，寻求一种既能满足私募发行人对融资的需求，保障私募证券投资者流通性的需求，又能不架空发行行为的私募性质的平衡制度至关重要。
美国1933年的《证券法》第4（2）条和D条例规则506对转售者的控制做出了限定。发行人在发行证券的过程中要尽“合理的注意”义务以保证投资者不是以转售的目的获得证券，不是“承销商”的角色。Rule506还指出私募发行人在证券正式销售前需要采取合理的措施，如在证券上设计标志、主动询问等以相信购买者不是为了转售而买证券。要求实际购买者在取得证券时签署一份声明或相关证书上做特殊标志，以提醒证券的非转让性。之所以这样做源于立法者的立法目的。他们认为私募证券的购买人具备一定的条件，是合格的投资者，从而免于登记注册，提高了交易的效率降低了交易的成本。如果购买者可以随心所欲的转让证券，势必违反了立法者的对私募的立法本意。
二、美国私募证券转售制度的历史沿革和具体操作
（一）规则144的继承与发展
从1933年的《证券法》到1982年的D条例，从1972通过的Rule144到1990年的Rule144A，美国在私募证券发行、转售等方面不断完善。在国际金融创新领域走在了世界前列，为私募证券法律制度的完善和维护良好的金融秩序提供帮助和参考。
Rule144是一个非排他性的安全港规则。该规则规定所有人转售其所持有的“受限制证券”，以及发行人的关系人转售其所持有的非受限制证券，满足一定的条件下可获得豁免交易的地位，不视为证券法第2（11）中所规定的承销商。Rule144所设定的条件如下：（1）须持有一定的期限。若发行人为报告公司，则持有期限为6个月以上；若发行人为非报告公司，则持有期限为1年以上。（2）信息披露。必须采取合理的措施及时、准确、完整的披露有关信息。（3）转售数量的限制。转售者在3个月内转售量不可超过该证券总量的1%或该证券周平均交易量，取两者的最大值。（4）转售方式。符合一定的法定条件。除此之外，符合任意三个月内，按照rule144豁免规定销售限定性证券超过5000股或交易金额累计超过5万美元条件的，还需向SEC交3份144表格进行转售申报。
（二）Rule144A
1990年通过的Rule144A致力于“合格投资者”之间的自由交易。较之Rule144进一步提高了私募证券的流通性，降低了转售时的成本。Rule144A最核心的问题是对“合格机构买家”（简称QIB）的界定。此外Rule144A还对转售对象、转售证券的性质、信息要求等做出了规定。Rule144A采取第4（1）豁免的设计，通过把私募证券投资者锁定为QIB，从而创造了一个封闭的QIB的“公开市场”。它和Rule144最大的区别就是对QIB没有持有期限的限制。但是笔者认为该要求在一定程度上限制了私募证券受让人的范围。
三、我国私募证券转售的现状和问题
2013年6月1日实施《证券投资基金法》首次将非公开募集基金纳入调整范围，这意味着私募证券投资基金获得合法地位，对资本市场的长期健康发展提供了有力的制度支持。新法第八十八条明确规定“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”该条对合格投资者的人数进行了限制不得超过200人。笔者认为“200人”的标准源于《公司法》设立股份有限公司的发起人数要求。第九十二条也规定了私募发行的方式“非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。”此外，新法的第八十九条、第九十条、第九十三条分别对非公开募集基金的托管以及托管人的职责、非公开募集基金制定并签订基金合同做出了规定。
但新法并未对私募证券的相关概念做出合理的界定。目前，我国立法对证券私募的界定倾向于采取结构主义方式，这与世界先进的立法经验相。此外，对转售者的规制也相对较少。
四、完善我国私募证券转售的美国法借鉴
（一）私募证券转售及其相关概念的界定需确定
《证券投资基金法》（2012年修订版）对私募的界定侧重于结构主义，如“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”；“不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介”。实际上，该种界定方式不能准确的界定私募的本质，应该兼顾功能性主义界定。诚然，结构性界定，易于判断，节约成本，而功能性界定，虽然界定更为准确，但司法成本较高。此外“累计不得超过二百人”的计算方法也需要确定。
（二）私募证券转售的条件需要细化
美国的Rule144以及Rule144A均对转售做出了具体的规定。我国可以借鉴美国相关的立法经验。虽然我国的立法在私募股票、私募基金、私募债券中有专门的条款对转售进行限制。但是，立法上的缺失和相互冲突，也使实践中的部分私募证券转售处于“真空地带”。例如，非上市公司私募发行的股权等证券如何转售？因此，需要立法上对转售的条件做出统一的规定。
首先，是投资目的的要求。美国《证劵法》法以及Rule144要求转售者不能具有投资意图，否则将成为“承销商”，不具有豁免交易的地位。在交易时要求发行人通过合理的手段确保发行的目的。我们应当采取一些措施避免现实中出现的倒卖行为。其次，规定转售数量。我国立法应当对私募证券转售的数量做出限制。防止控股股东大比例的抛售证券，对市场的稳定性造成冲击。再次，私募证券转售时的信息披露。信息及时、准确的披露对证券投资者的权利是一种保护。我国立法需要明确私募证券转售是的信息披露的要求。美国1933年的《证券法》要求提前90天的报告义务，在监管层面为投资者提高了保障。市场的活跃并非意味着要放松监管。再次，私募证券转售的受让人资格需要统一。在现实的立法中，上市公司私募股票转售时受让人没有资格限制，而证券公司定向发行债券、商业银行私募发行的次级债等受让人则有严格的限制。 因此，私募证券转售的受让人的限制的标准需要规范化。可是适当参考Rule144A的规定。
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