摘要：从2000年开始，实施现金分红上市公司的比例大幅度提高，连续5年超过半数。上市公司现金股利政策的研究倍受关注。为了缩小研究范围，本文回溯了在国外被广泛应用的代理成本理论的前提条件和理论框架，通过对比这个理论的前提条件和我国现状，分析代理成本理论在我国的应用前景。并在前提条件的角度上将在我国具有解释力利益输送观点统一于代理成本理论中。
关键词：股利政策理论；代理成本理论；应用
The Application of Agency Cost Theory on our Dividend policy
Abstract：The ratio of listing companies who pay out dividend has risen since 2000. And more attention is paid on dividend research. To reduce the research scope, this paper analyzes the premise and framework of the agency cost theory widely applied overseas, and by comparing the premise and actuality of our country, try to analyze the possibility of the application of it. And unites tunneling view which can explain a lot into the agency cost theory.
Key words: dividend policy theory; agency cost theory; application;
股利政策实际上是企业在期末如何分配其盈利的决策。由表1-1可见，不同于国外公司,我国上市公司一直没有稳定的发放现金股利的传统。采用现金股利分配的公司比率经历了减少——增加——减少——增加——稳定的过程。伴随派现公司比率增加出现的派现金额两极分化、现金股利收益率并不高等现象逐渐引起大家对现金股利政策研究的关注。
表1-1 上市公司历年分配形式表
现金股利 股票股利 转增资本 现金股利和股票股利 现金股利和转增资本 股票股利和转增资本 现金股利、股票股利和转增资本 不发放股利 合计 包含现金股利的分配形式
1993 28 53 2 55 4 7 9 15 173 96
16.18% 30.64% 1.16% 31.79% 2.31% 4.05% 5.20% 8.67% 55.49%
1994 107 48 0 87 3 2 3 27 277 200
38.63% 17.33% 0.00% 31.41% 1.08% 0.72% 1.08% 9.75% 72.20%
1995 99 66 2 66 5 7 1 60 306 171
32.35% 21.57% 0.65% 21.57% 1.63% 2.29% 0.33% 19.61% 55.88%
1996 92 72 31 23 10 83 13 142 466 138
19.74% 15.45% 6.65% 4.94% 2.15% 17.81% 2.79% 30.47% 29.61%
1997 144 52 28 23 14 71 13 335 680 194
21.18% 7.65% 4.12% 3.38% 2.06% 10.44% 1.91% 49.26% 28.53%
1998 173 32 20 11 15 65 26 433 775 225
22.32% 4.13% 2.58% 1.42% 1.94% 8.39% 3.35% 55.87% 29.03%
1999 231 19 26 14 14 33 16 516 869 275
26.58% 2.19% 2.99% 1.61% 1.61% 3.80% 1.84% 59.38% 31.65%
2000 509 6 12 26 40 6 55 351 1005 630
50.65% 0.60% 1.19% 2.59% 3.98% 0.60% 5.47% 34.93% 62.69%
2001 534 9 10 29 38 5 28 442 1095 629
48.77% 0.82% 0.91% 2.65% 3.47% 0.46% 2.56% 40.37% 57.44%
2002 552 4 28 18 47 6 30 539 1224 647
45.10% 0.33% 2.29% 1.47% 3.84% 0.49% 2.45% 44.04% 52.86%
2003 480 8 32 34 79 9 51 594 1287 644
37.30% 0.62% 2.49% 2.64% 6.14% 0.70% 3.96% 46.15% 50.04%
2004 603 4 15 17 96 3 24 613 1375 740
43.85% 0.29% 1.09% 1.24% 6.98% 0.22% 1.75% 44.58% 53.82%
2005 217 0 4 13 35 0 10 187 466 275
46.57% 0.00% 0.86% 2.79% 7.51% 0.00% 2.15% 40.13% 59.01%
资料来源：其中1993-2001年的数据来源于原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京：中国财政经济出版社，2004。 [1]2002与2003年度的分配情况通过CSMAR数据库中上市公司的年度分配资料统计而成，不包含中期分配的情况。公司总数来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪证券市场2005年末及历年上市公司数量（表）”。2004年的数据来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪市上市公司2004 年度利润分配情况综合统计”。2005年的数据通过对深圳证券信息有限公司统计制作的截止时间为2006年3月24日的“中国证券市场已公布2005 年度报告审计情况及分配预案”整理统计而成
借用国外理论成熟的框架分析我国的现状，无疑有益于缩小研究的范围。但每种理论都有其成立的前提条件。本文试图从理论成立的前提条件角度来分析代理成本理论在我国的应用前景。
一、代理成本理论的理论框架
股利政策的代理理论就是从最有可能影响企业股利政策的三个集团（股东，管理者和债权人）的动机为起点，分析他们之间的利益冲突和代理成本。在这个理论中，现金股利可以实质上减少各个利益冲突的集团间的代理成本，所以公司利用它解决代理问题。
可能影响企业股利政策的第一个利益冲突是来自管理者和股东之间的，尤其当股权分散时。如Jensen和Meckling（1976）所示，广泛持股企业的管理者可以将资源配置到自己可以获益但不是以股东利益最大化的活动中去。所以企业留有太多现金会导致过度投资。现金股利在解决管理者和股东间利益冲突、减少代理成本的问题上可能起到的作用是：（1）通过现金股利的发放减少留在管理者手中的现金，约束了管理者的过度投资；（2）吸引了如机构投资者的大股东，由于这些股东能对管理者进行有效监管，因此提升了公司价值。
可能影响股利政策的第二个利益冲突发生在股权人和债权人之间。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情况下，股权人可能试图侵占债权人的财富。这个财富侵占可能采取过度的（并且意外的）股利支付的形式。股权人可以减少投资并因此增加股利（投资融资股利），或他们可以借贷来为股利融资（债务融资股利）。这两种情况下，如果债权人没有预料到股权人的行为，则负债的市场价值会下降而权益的市场价值会上升。事实上，大多数债券合约包含有限制投资性或负债性的融资股利的条款。而且一般而言，大型公司不会以债权人的利益为代价获得短期的利益，因为这会损害公司的声誉不利于公司的长期发展。
逐渐引起人们关注的可能影响股利政策的第三个利益冲突发生在控股股东和中小股东之间。当股权较为分散时，公司的代理问题主要出现在管理者和股东之间。但是，在股权比较集中的公司，控股股东一般能够有效的影响管理者的决定，所以管理者与股东间的代理问题并不显著。此时，利益冲突突出的表现在控股股东与中小股东之间。控股股东一方面由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎；另一方面，当控股股东所持股份较多，而在利益方面和中小股东存在分歧时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而以中小股东的利益为代价。这可以看作广义的“代理问题”。特别是在公司股票由于制度原因或持股方式导致的偏离“一股一票”时，控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权，更容易出现“代理问题”。 [2]在这种情况下，发放股利可以让控股股东拿出自己想要控制的资金，同中小股东共同分享利益。
但是有两点要注意：第一，主动使用股利政策减少代理成本需要一定的监督约束机制支持。LLSV（2000）研究了33个国家的投资者保护和股利政策的关系并提出两个假设：结果模型和替代模型。实证支持结果模型，即有效的法律系统通过迫使公司支付现金，减少代理成本。但如果没有强制，公司没有强的动机通过股利政策“传递品质”。[1](1-33)第二，股利发放额和代理成本间的关系是要具体分析的。例如对于债权人而言，不是股利发放的越多越好。
二、代理成本理论在我国的应用分析
代理成本理论的前提是，公司存在代理问题，而现金股利政策可有助于减少有利益冲突的集
团间的代理成本。
不同于美国等发达国家上市公司的大股东以家族或大型机构投资者为主，我国的国有股大股东并不是某一个实体或自然人。名义上国有股的真正股东是所有人民群众，但“所有人”的所有权等于没有所有权。所有权的虚置导致了控股股东单位与其最终所有人间的代理问题。另一方面，在我国，由于“一股独大”，所以控股股东通过关联交易和控制内部管理人员对外部小股东进行“掠夺”的问题无可避免。[2](P41)。所以在我国，上市公司存在严重的代理问题。运用代理成本理论的部分前提条件成立。
但我国保护投资者的法律制度还不成熟，公司不太可能主动运用股利政策来减少代理成本。而且，我国大部分上市公司特殊的股权结构让控股股东和中小股东间代理问题变得略为复杂。因为股权分裂造成持有非流通股的大股东和持有流通股的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。同样的现金股利，带给持有非流通股大股东的收益率远远高于持有流通股的小股东。因此，现金股利的发放一方面客观可以让小股东分享到一定利益，但另一方面又满足了大股东的利益偏好。所以，现金股利政策在我国好像并没有解决了代理问题，而是反映代理问题中代理人偏好的工具，是“中国上市公司目前股利分配现状正是代理问题没有解决的必然结果。”[3] (P33)
可见，由于缺乏法律制度对投资者的有效保护，在我国现金股利政策可能没有减少代理成本，而被用于实现“代理人”的利益，使代理成本增加了。因此，出现了中国特有的将现金股利视作“利益输送”工具的观点。
三、“利益输送”观点可以统一于代理成本理论
Johnson、La Porta、Lopez和Shleifer（2000）最早用“利益输送”（Tunneling）一词描述控制性股东按照自身的利益将公司的资产和利润转移出去的情形。利益输送的方式包括有利于控制性股东的关联交易、额外高薪等等。
在国外的文献中，现金股利一直被视为典型的由大小股东按各自的持股比例分享的利益，甚至被当作度量小股东利益受保护程度的指标，所以低股利政策被视为一种利益侵占。 [3]
而在中国的研究中，特殊的制度背景下，由于大股东和小股东的股权成本和股权收益都存在差异，所以现金股利并不是利益共享的。因此上市公司的现金股利政策可能成为控股股东转移利益的方式。
Lee和Xiao（2002）认为在我国，上市公司的股利政策主要受控股大股东的利益侵占动机驱使，现金股利是控股股东转移利益的工具。股权集中度影响公司采用各种转移工具的成本。股权集中度低的公司使用股利传递信息；股权集中度中等的公司在关联交易和现金股利间寻找平衡；股权集中度高的公司则较多的使用现金股利政策来进行利益输送。[5]
本文认为，利益输送的观点实际上也是放松完全契约得来的，可以看作是代理成本理论的一个部分。因为：
1、它们关注的都是公司治理问题中相关利益集团的关系。公司中相关利益集团间的关系有协同效应和侵占效应。企业中各集团可以合作共同实现自己的利益需要，所以他们缔结契约。但契约是不完备的，所以出现委托代理问题。可见，是在协同效应的前提下关注侵占效应。代理成本理论偏重于侵占效应中对弱势集团的保护，而利益输送观点偏重于反映强势集团的利益偏好，不论是在协同效应中还是在侵占效应中。从侵占效应这个角度看，代理成本理论和利益输送观点是非此即彼的关系。
2、从代理成本的定义来看，利益输送其实就是控股股东与小股东间 “代理问题”的一种。代理成本是为了确保委托人和代理人的自身利益不受损失，在签订契约时为了缓解双方矛盾而产生的代价。两个理论都认为现金股利的发放额和代理成本间的关系不是固定不变的，需要具体分析。但是代理成本理论认为股利政策可以用来减少代理成本，而利益输送观点实际上表明了股利政策可能会增加代理成本。
3、从研究目的上看，关注利益输送现象，实际上是关注代理问题的严重程度和发生途径。其最终目标是为了更好的解决代理问题。而代理成本理论的研究目的是为了解释现金股利作为减少代理成本、减轻代理问题的工具，解释现金股利的功能。即对利益输送研究为代理成本理论研究提供了基础。
由此可见，在公司利益相关集团的代理问题中，利益输送观点可以归于代理成本理论。可以在代理成本的框架下进行分析。
另外，特殊的股权结构是解释我国股利政策十分关键的因素。原红旗（2001） [6] (P33-41)、吕长江，王克敏（2002） [7] (P39-48)、应展宇（2004） [8](P108-126)等都发现了股权结构 [4]对解释我国股利政策有很重要的意义。肖珉（2005） [9](67-76)和徐国祥，苏月中（2005）[10](132-144)都认为，现金股利对小投资者的作用可能是双向的，要具体分析股权结构，不能一概而论。目前，我国考虑股权结构的利益输送理论的研究正在逐渐深入，成为股利政策研究的新方向。
参考文献
[1] La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W. , 2000, Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance, February 55(1)：1-33.
[2] 董秀良，薛丰慧.股权结构、股东行为与核心代理问题研究[J].经济评论，2003，（4）：39-42.
[3] [6] 原红旗.中国上市公司股利政策分析[J] .财经研究,2001，(3):33-41.
[4] Mara Faccio, Larry H. P. Lang, and Leslie Young. Dividends and Expropriation[J]. American Economic Review，2001, （91）：1-25.
[5] Chi-Wen Jevons Lee and Xing Xiao, Cash Dividend and Large Shareholder Expropriation in China, Working Paper.2002.
[7] 吕长江，王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J] .会计研究，2002，（3）:39-48.
[8] 应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析[J] .管理世界，2004，（7）:108-126.
[9] 肖珉.自由现金流量、利益输送与现金股利[J].经济科学，2005，（2）：67-76.
[10] 徐国祥，苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005，（6）：132-144.
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