【摘要】本文从高现金持有的持续性特征入手，实证分析了该特征对公司经营业绩产生的影响。研究结果表明：高现金持有公司确实存在滥用自由现金流的行为；持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流；高现金持有的持续性特征对公司经营业绩的影响仅限于次年，持续性不强。
【关键词】持续性；公司绩效；自由现金流量
一、引言
与现金持有量影响因素的丰硕研究成果相比，现金持有量与公司经营业绩、价值关系的研究屈指可数，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）对Pinkowitz and Williamson（2004）分别从业绩表现、股东评价的角度，对公司持有大量现金的经济后果进行研究，但得出的结论却不尽一致。国内研究者陈雪峰、翁君奕（2002）对1999年实行配股的公司进行研究后发现，现金富余公司的现金持有量越多，公司业绩则越差，获得了公司持有大量现金服务于管理者个人私利的证据。顾乃康等（2006）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的市场价值存在折价，其边际价值仅为0.5-0.6元。彭桃英、周伟（2006）研究发现，超额现金对未来几年的经营业绩呈现出正面影响，结果支持了权衡理论的观点。姜宝强等（2007）采用样本分类回归、对比检验的方法，研究了上市公司超额现金持有与企业绩效、价值之间的关系。从国内的研究来看，研究者要么对暂时性获得的大量现金进行分析，要么从股东评价的角度研究现金持有对公司价值的影响。与以往研究不同的是，本文将以持续性持有高现金的公司作为研究对象，分析现金持有与公司经营业绩之间的关系，以期从新的视角来阐释高现金持有对公司经营业绩的影响。
二、理论分析与研究假设
上市公司究竟出于何种动机持有高额现金？不同的理论得出了截然不同的解释，权衡理论认为，公司持有高额现金是为了避免外部融资的高成本、是出于预防性动机的需求，是为股东利益最大化服务的。也就是说，一方面，公司持有大量现金可以减少外部融资所发生的直接成本与间接成本；另一方面，在公司存在投资需求而外部融资又发生困难的情况下，其还可以避免公司放弃有利的投资机会而给公司造成的损失。总之，持有大量现金是有利于公司业绩增长与公司价值提高的。但自由现金流量理论以及代理理论却认为，公司持有大量现金是服务于公司管理者个人私利的，其会出于扩大企业帝国、增加在职消费、免受外部资本市场监管的目的，而持有大量现金或者将其投资于净现值为负的投资项目上，最终结果是有损于公司经营业绩提高与公司价值增长的。基于以上理论分析，笔者提出以下两种竞争性的研究假设：
H1：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生正面影响；
H2：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生负面影响。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
为了体现公司持有高现金行为的持续性，笔者选取了1998年至2005年连续5年持续性持有高现金的公司作为研究样本，选取的标准为：将上市公司每年的现金持有量（现金占总资产的比例）按4分位数划分为2个组，进入第4分位数的公司作为高现金持有公司；进入第1分位数的则作为低现金持有公司；在1998年至2005年中，连续5年处在第3分位数的公司（持续性持有高现金的公司）作为本文的研究样本。为了进行对比分析，笔者还选取了1998年至2005年中，首次进入第4分位数的公司（确认为高现金持有公司），在其后的5年中，至少有1年处于第1分位数的公司（非持续性持有高现金的公司）作为对照样本，来对比分析两者经营业绩的差异。另外，笔者还按照惯常的处理办法，剔除了金融类上市公司、存在缺失值的样本，经过这样的处理后，共得到了42个研究样本和32个对照样本 ①。
（二）变量设计
1. 经营业绩。
（1）原始指标的选取。
我们从各个不同角度选取了有代表性的几个指标作为初始变量，来综合反映公司的经营业绩，这些指标之间存在一定的相关性，而且都是指标越大越好，所以在进行数据预处理时，不必对数据进行正向化处理。原始变量的选取如表1所示：
（2）综合得分的计算。
在计算综合得分前，笔者先对数据进行了适应性检验，因为并不是所有的数据都适合做主成分分析，只有满足条件时，才能进行主成分分析。对原始数据所做的适应性检验中， 2004、2005各年的KMO值分别为0.614、0.776，均大于0.5，两年的巴利特球体检验的值分别为2 287.2、3 132.5，显著性水平均为0.000，小于0.01，说明两年的数据均适合做主成分分析。最后通过计算，笔者获得了2004年与2005年经营业绩的综合得分函数：
F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4
F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4
在此基础上，笔者计算得出了各样本公司经营业绩的综合得分。
2. 超额现金持有量。
通过对现金持有量影响因素的分析，笔者确定了对目标现金持有量产生影响的公司规模、现金替代物、财务杠杆、公司年龄、资本性支出、债务期限结构和银行债务7个因素，笔者将现金持有量对这些因素进行回归以后，得到的残差即为公司的超额现金持有量 ②。
3. 控制变量。
由于有证据表明，公司治理结构是影响公司经营业绩的重要因素，所以笔者引入了公司治理结构变量作为控制变量。由于公司治理结构变量涉及到第一大股东的持股比例、管理者的持股比例、董事会规模、独立董事所占比例、监事会规模、国有股与民营股等诸多因素，为了避免同时引入这些因素而引起多重共线性，笔者采用了主成分分析方法，计算得到了公司治理结构变量的综合得分，以此综合反映公司的治理状况。
（三）模型构建
Performancei=β0+β1abnormali+β2performancei,t-1+β3
persisi+β4govnancei+β5 (govnance×dummy)i+β6（abnormal×persis）i+εi
其中，Performancei代表第i个公司2004年、2005年的经营业绩；abnormali为公司的超额现金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的经营业绩；persisi 代表公司持有高现金的持续性，如果连续5年持有高现金则取值为1，如果5年中，至少有1年为低现金持有量，则取值为0；govnancei代表公司的治理结构变量；dummy代表公司超额现金持有量的方向，其值为正数时，取值为1，反之，取值为0；εi代表随机扰动项。
四、实证结果分析
笔者采用多元回归的分析方法，对回归模型进行了回归，结果如表2、表3所示。
表2的回归结果表明：1.超额现金持有量对公司的经营业绩产生了负面影响，且3个模型中都在10%的水平上显著，这说明公司超额持有超过正常值的现金，就会对公司的经营业绩产生不利影响；2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，且在所有的模型中，都在1%的水平上显著，说明公司的经营业绩存在一定的持续性。3.公司治理结构变量与公司的经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这也许是因为公司的超额现金持有已经部分反映了公司治理结构的因素，因为，笔者研究发现公司治理结构会间接作用于公司的现金持有量，其会通过公司的投资政策、融资政策以及股利政策来间接影响现金持有量，它通过影响现金持有的方式来影响公司的经营业绩。4.超额现金持有与持续性特征交叉项的回归系数为负，并在5%的水平上显著，说明持续性持有超额现金公司的经营业绩与非持续性公司相比，其业绩表现较差，说明持有超额现金的时间越长，就越有可能产生管理者滥用自由现金流的行为，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
表3的回归结果表明：1.超额现金持有量与公司的经营业绩存在负相关关系，不利于公司经营业绩的提升，但回归系数并不具有统计上的显著性。2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，在所有的模型中都具有统计上的显著性，这再一次说明了公司的经营业绩具有延续性，公司上一年经营业绩的好坏会直接影响到公司次年的经营业绩。3.公司治理结构变量与经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这或许与笔者采用主成分分析的方法计算的综合得分作为衡量公司治理结构变量的指标有关，因为它是一个综合指标，综合得分高低与公司治理结构的好坏并不存在直接的关系，它只是作为控制变量出现，并不是笔者关注的重点。4.公司现金持有量的持续性与公司经营业绩之间表现出正相关的关系，但在统计上并不显著。
综合以上实证结果可以发现，超额现金持有量与持有高现金的持续性仅与2004年的经营业绩显著正相关，但与2005年的经营业绩却不显著相关，这表明其对经营业绩的影响仅限于次年，持续时间较短。
五、进一步分析
为了使研究进一步深入，笔者需要对两组公司的现金使用情况进行研究。笔者将从经营活动、投资、融资三个方面来进行分析，投资从投资总额、投资的各个构成项目两个角度来进行分析，融资则从支出总额、偿还的债务支出两个角度来进行分析。接下来，笔者还将比较研究样本与对照样本的资产增长率和主营业务收入增长率，研究两者是否存在成长差异。笔者希望通过以上分析来洞察持续性持有高现金的公司与非持续性持有高现金的公司是否在投资行为与融资行为上存在显著差异。
笔者分别对两组公司2004年的现金使用情况进行了平均值检验与中位数检验，检验结果如表4所示。
表4的对比结果表明：1.持续性公司经营活动现金流出总额的平均值比非持续性公司高出0.363，并在10%的水平上显著，而中位数则高出0.463，并在5%的水平上显著，说明两者在经营活动上的现金流出存在显著差异。2.持续性公司投资支出的平均值比非持续性公司高出0.03，但中值却比其低0.002，但两者在统计上都不显著。但将投资总额进行细分后，笔者发现，两者的投资支出构成却有所不同，非持续性公司的投资主要是用于构建固定资产、无形资产等资本性支出，而持续性公司却主要是用于其他投资支出。3.持续性公司筹资支出的平均值与中位数分别比非持续性公司低0.089、0.053，而其中偿还债务的支出的平均值与中位数分别低了0.089、0.106，但是在统计上不显著。4.持续性公司的主营业务收入增长率比非持续性公司低，平均值低0.259，中位数低0.341，且两者都在5%的水平上显著。笔者还对2005年的情况进行了分析，结果与2004年的情况相差不大。
六、研究结论
本文从高现金持有的持续性特征入手，分析了该特征对公司经营业绩的影响，并通过现金流出分析了产生这一差异的内在原因，综合前面的多元回归分析结果，可以得出以下结论：
1.高现金持有公司确实存在着滥用自由现金流的行为，这主要表现为公司的超额现金持有量与公司的经营业绩负相关，超额现金持有量越大的公司越有可能引发管理者的滥用行为。
2.持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流，因为持有大量现金的时间越长，管理层为了逃避股东的监管，更急于将其快速消散。
3.公司的经营业绩具有延续性，公司当年的经营业绩会受到上一年经营业绩的影响。
4.高现金持有的持续性对公司经营业绩的影响仅限于次年，持续性不强。
而现金使用的分析则表明：持续性持有高现金的公司在经营活动与投资活动中支出的现金远远大于非持续性公司，但其筹资活动的现金支出却比非持续性公司低许多。这说明，2004年与2005年持续性公司将大部分现金用于经营与投资活动，而非持续性公司则将大部分现金用于筹资活动，并主要用来偿还以前年度的债务。同时，非持续性公司的主营业务收入增长率远远高于持续性公司，这表明非持续性公司在自身资金存在困难的情况下，主要是靠举债来实现其业务增长的；而持续性公司在自身增长受限的情况下，将大量的现金用于经营活动，却没有实现相应的收入增长，这再一次说明了持续性持有高现金的公司存在着滥用自由现金流的行为。
【主要参考文献】
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[2] 顾乃康，孙进军. 现金的市场价值：基于中国上市公司的实证研究. 工作报告， 2006.
[3] 彭桃英，周伟. 中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J]. 会计研究，2006，（5）： 42-49.
[4] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探析——基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2006，（12）：49-55.
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[6] Pinkowitz, L., R. Stulz, and R. Williamson, 2004. Do firms with poor protection of investor rights hold more cash? Working Paper. Georgetown University, 1-45.
[7] Schwetzler B., C. Reimund, 2004,Valuation effects of corporate cash holdings: evidence from Germany[R], working paper, SSRN.
[8] Faulkender and Wang, 2005, Product Market Competition and the Valuation of Firm Cash Holdings, working paper, SSRN.
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