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一、引言及文献综述 在动态不确定性的竞争环境下，任何战略不可能是一成不变的。给定企业在不同时期呈现出多元化与归核化交替出现的循环转换状况，战略管理领域的学者和企业家对多元化战略的探索已经从“静态竞争观”向“动态竞争观”转化。当前多数文献分别研究多元化或归核化的价值效应，将两者割裂或孤立起来进行研究，尽管少数学者开始研究多元化动态性，但仍然没有对两者之间的交替作用进行实证检验。多数研究认为多元化经营损害公司价值[1]而归核化经营创造价值[2]，这似乎意味着公司应该选择归核化而不是多元化，然而，为什么每年多元化经营成功的企业几乎与专业化的企业一样为数众多？那么，考虑多元化与归核化两者间的转换后，还意味着多元化折价而归核化盈利吗？究竟是哪些因素影响多元化和归核化选择呢？这些问题值得我们进一步深入研究和探讨。 本文研究有以下几个特点：（1）扬弃了把多元化与归核化战略割裂或孤立研究的思路，将两者纳入统一的研究体系，应用多项选择模型进一步研究影响多元化和归核化决策的因素。（2）为了考察多元化和归核化动态转化过程，本文构建了反映这些相互转化现象的哑变量。（3）为了控制多元化与归核化相互作用产生的联立性偏差，应用工具变量法，进一步考察多元化和归核化的价值效应。实证检验表明，多元化与归核化本身既不折价也不溢价，是公司常态化的经营战略。 多元化、归核化和公司价值之间的关系一直是国内外战略管理和金融领域研究和争论的焦点，相关理论和实证检验的文献可谓是汗牛充栋，如Hyland 和Diltz [3]对产生多元化动机的一般特质进行了研究分析，也有学者认为相对低的多元化价值是由于无效的内部资本市场造成的[4]，或者是由于更高的代理成本造成[5]。Maksimovic 和Phillips 使用在一个产业内公司之间竞争优势的均衡分布解释多元化折价[6]。多元化与公司价值之间实证检验结论一般分为三种：多元化折价、多元化溢价和多元化中性，多数学者认为归核化改善公司价值，提升竞争力，有关这方面的理论和实证检验详见相关文献。 本文研究侧重于对多元化折价的反思，目前主要从以下几个方面展开：（1）多元化折价源于样本选择和检测误差。Whited认为托宾Q值存在严重的检测误差，投资和托宾Q的回归将导致错误的内部资本市场无效的结论[7]。（2）Mansi 和 Reeb 认为没有多元化价值损失，仅仅是从投资者向债券持有者的价值转移[8]。（3）Billett 和 Mauer 认为公司价值取决于内部市场的特定成分，而不是依赖于整个市场的价值[9]。（4）强调多元化与公司决策的影响要素之间的内生性原因。Campa 和 Kedia通过同时估计影响多元化决策的公司和产业特性要素的概论模型和包含多元化选择概率的预测价值作为解释变量的价值方程，控制多元化决策的内生性问题[10]，Villalonga 通过匹配同样规模和同一产业的多元化与专业化公司，利用倾向得分法控制内生性问题，发现多元化折价减少甚至消逝了[11]。 可以看出，上述大多数文献集中于多元化与专业化之间的价值差异比较研究，而事实上多元化仅仅是公司追逐创造市场价值的众多战略中的一个，是几个战略中一个备选战略。在任何时间点公司面临三种选择：多元化、归核化或保持不变。在考察价值效应时不应该把三者分开进行研究，应该把三者联系起来进行考察。Fluck 和 Lynch 建立理论框架验证多元化、归核化与公司价值最大化目标一致，验证多元化与归核化是内生的，两个战略没有一个可以单向实现公司价值最大化。 综上所述，Villalonga ，Campa 和 Kedia 验证了多元化决策与公司绩效的内生性，而Colak和Whited 验证了归核化决策与公司绩效的内生性[19]，由此，多元化与归核化决策对公司绩效都有内生性，而目前国内外同时考察两者内生性的问题、尤其从战略转换角度研究多元化战略业务调整的文献十分鲜见。本文将多元化、归核化和公司绩效置于同一个研究框架内，运用多项选择模型研究多元化和归核化之间动态转换的影响因素，运用工具变量法考察两者与公司价值之间的联立性偏差对公司价值的影响，进一步丰富动态战略的研究文献，并从新的角度验证了多元化和归核化的价值效应。 二、模型构建与估计方法 （一）研究方法 本研究使用的方法源于观测到公司实施的所有多元化、归核化与相应的价值效应之间是彼此关联的，因此，提出应该在一个统一的框架内进行研究多元化和归核化的动态性。以前的研究文献使用两类样本（多元化与专业化，或者归核化与专业化）判断影响多元化决策的因素，或估计源于这个决策的公司价值的变化。然而，这种方法存在两个问题：（1）以前在研究多元化折扣时从样本中删除了归核化公司样本观测值，实际上等于他们基于内生性变量选择公司样本，这使样本偏向于多元化公司观测值，由于偶然截断的真实分布将引起有偏参数估计，当估计整体样本特性发生偶然截断时得出的是子样本特性。由于研究中包括多元化、归核化和没有行动以及多业务与单一业务所有样本观测值，本文研究的样本没有样本选择偏差。（2）国内外有学者研究发现了多元化显著性影响公司价值，文献研究中没有包括解释归核化变量，这意味着他们隐含假设是归核化对公司价值没有任何影响，很难相信多元化对公司存在显著性影响而归核化没有影响。要么两者任何一个都对公司价值有直接影响，要么两者对每个公司价值都有间接影响，如果多元化和归核化对公司价值有影响，而考察时没有包括这些决策的哑变量将会产生遗漏重要变量问题。因此，我们在同一个框架内分析公司价值效应，使用多重解释变量进行估计回归方程，将使我们的研究包含更多信息，对价值影响的研究结论更加接近实际。 （二）多元化、归核化和价值效应 任何时候公司改变多元化水平都将面临着三种选择：增加业务、消减业务或维持原状。因此，任何时点可以观察到公司进行的选择，一定存在可以辨认的要素使得公司实施这个决策而不是其他两个。为了准确估计给定重构决策的后果及其产生的价值效应，有必要区分在某个时点的决策以及这个时点之后的公司决策，解决这个目标的办法就是创造哑变量和三重选择变量。 表1显示了当公司从2001—2010年业务数目每年变化时相应多元化、归核化和保持不变的变量和变化过程。Ye 表示年度，Ns表示公司业务数目，Dch 和Rch是哑变量，反映公司业务在给定年度是增加、减少还是不变。如果公司业务数在考察年度增加（减少），Dch （Rch）是1；如果没有变化都为0。尽管两个哑变量完全描述了公司在既定年度决策，然而，多项选择（Logit）估计却无法使用。为此，设计一个新变量Y，当公司增加业务时赋予价值1，当公司减少业务时赋予价值2，公司业务没有变化时赋予价值3。表1中的DST 和RST变量描述了公司当前多元化和归核化状态，如果公司多元化业务数目大于1（等于1），DST赋予价值1（0）；若公司多元化业务数目相对于上一期减少或后续每期保持不变（增加或后续每期保持不变），RST赋予价值1（0）。这样，在我们的回归模型中这些变量可以反映多元化或归核化的动态转换过程。只要公司保持多元化经营，多元化影响将一直持续下去，即使公司改变其业务项目数。只要公司有多项业务，多元化影响就存在。同样，只要公司业务数目比上期减少，归核化公司就受到其决策影响。多元化公司不必变为专业化公司才是Rch状态，只要其业务数目比过去最多业务数目更少，那么，他将受益于归核化状态。尽管它始终没有降低业务数目到1，还是认识到像以前那样多的业务经营将会没有效率。因此，变量Rch描述的是公司“过去的经验”，将反映归核化对公司价值的影响。 （三）多项选择模型 为了检验影响多元化和归核化决策的因素，我们使用多项选择（Logit）模型。它允许单个公司有多项选择和允许每一组公司有不同的公司特质。也就是，公司i面临j个选择（本文j=3），Pj 是公司i选择j的概率，Zi表示个体特质， 多项选择模型（Multinomial Logit Model）意味着估计j-1个方程或Logit。第j个Logit计算如下： 三、样本选择和变量定义 （一）样本选择 本文选取2001—2010年沪、深两市所有非金融上市公司A股作为样本，从中国经济研究中心的色诺芬数据库中获取数据，并结合巨潮资讯网上市公司年度报告整理而成，筛选标准如下：（1）剔除无法判别其多元化程度的公司。（2）剔除部分会计数据缺失的上市公司和所有数据异常的上市公司（如ST、PT类上市公司）。（3）当年公司行业业务的销售收入占公司总销售收入的比例小于0.05的业务以及公司业务销售收入小于100万元的业务。（4）样本观测值极端异常数据。按照上述样本选择标准，获得1 361个上市公司共7 843个非均衡面板观测值。 （二）超额价值 由于我国股市有效性不高，存在比较严重的庄家参与和市场操纵行为，因此国外文献中常用的托宾Q不适宜作为企业绩效的代表性指标，本文参照洪道麟和熊德华方法[1]，对年度企业绩效资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）进行行业调整，以排除行业因素带来的影响。行业调整后的超额资产收益率（（ROA）a），公司年度超额价值（EXV）计算过程如下： 其中，TI 是公司各业务销售收入之和；SIi 是公司业务i 的销售收入；Mi是公司产业i 中ROA的中位数；IROA是公司超额资产收益率； EXV是公司年度超额价值；n是i业务公司的总业务数目。行业调整后的超额净资产收益率IROE指标计算类似。 （三）样本统计概述 每年的公司样本观测值包括多元化、归核化和没有决策。采用多项选择模型（Logit）估计。被解释变量Y，表示三重选择变量。表2比较详细地显示了不同多元化状态的公司分布信息。每个多元化状况对应Sample栏中有两行数据，第一行为公司数，第二行为相应的观测值，如总样本对应Sample的1 361和7 843表示1 361个公司和7 843个观测值，其余类推。表2中mean、p50分别表示均值和中位数。在2002—2010年有1 026个公司进行多元化，组成1 797个多元化观测值；有892个公司进行归核化，组成1 520个归核化观测值。表2包括了每个公司规模（SIZE）、上市时间（AGE）、利润率（PRO）、财务杠杠（LAS）、投资（INV）、业务数（NUM）和超额价值（EXV）以及在不同多元化状态的平均值和中位数、归核化公司的上市时间、较低的利润率和较低的成长性。保持不变的公司相对来说具有较高的成长性、较高的利润率、较短的上市时间。一直保持专业化的公司具有最高的利润率、最高的超额价值和较短的上市时间。而一直保持多元化的公司最高的成长性和较短的上市时间，既有多元化又有归核化的公司相对其他任何状态具有最低的成长性、最低的利润率和较长的上市时间。可以推断，追求成长性和利润率是公司战略转换的主要动机。（四）变量定义 使用四类变量，定义如下： 1.公司特质变量 （1）公司规模（SIZE）：总资产的自然对数。（2）盈利能力（PRO）=息税前利润/销售收入。（3）投资（INV）=长期投资额/总资产。（4）年限（AGE）是公司的上市时间长度（以年为单位）。（5）财务杠杠（LAS）=资产负债率。（6）成长性（GRO）：销售收入增长率。 2.公司治理变量 （1）公司前五大股东持股比例（CR5）。（2）公司最终控制股东是否是国家（CON）。若最终控制人是政府，CON为1；否则为0。（3）高管平均年龄（GGA）。（4）CEO兼职（CEOJZ）。如董事长与总经理一人或总经理与党委书记一人兼，CEOJZ为1；否则为0。 3.产业特性变量（以2位SIC代码划分产业类别） （1）产业发展速度（INDGR）：行业内各公司GRO的中位数。（2）产业盈利能力（INDPR）：行业内各公司PRO的中位数。（3）行业内企业的普遍性（INDN）年行业内公司的数目。（4）产业竞争度（INDC）：产业内最大公司的销售收入与产业总销售收入比。 4.整体经济变量 （1）国内生产总值（GDP）和滞后一期的国内生产总值（LGDP）。（2）市场化指数（SCH）：表示中国市场化的程度，来源于2000—2010年樊纲等的中国市场化指数报告。 在估计中影响公司超额价值的变量有公司特征、行业和整体经济变量，超额价值是相对于整个产业销售收入的中位数价值，它不可能受到整个产业变量的影响，而产业经济状况影响公司价值，因此，产业变量INDC、INDGR、INDN、INDPR可以成为估计中的工具变量。规模SIZE）、盈利能力（PRO）和投资（INV）的滞后一期和二期也可作为工具变量，这是由于过去的公司绩效与超额价值相关[10]。影响公司多元化和归核化决策的外生变量是其自身的工具变量，包括截距项、GDP、LGDP、LAS、CEOJZ、CR5、AGE、GGA、CON、SIZE、PRO、INV。共22个工具变量。 四、估计结果与分析 （一）多项选择模型估计 采用三重选择的多项选择模型（Multinominal Logit Model），被解释变量Y，表示三重选择变量。三重选择模型实质等价于两个二元选择的选择（Logit）模型：即多元化选择模型和归核化选择模型。变量回归系数、t统计值和相应的边际效应详见表3所示，其中ln（f1/f3）和ln（f2/f3）两栏分别表示多元化、归核化相对没有战略变化的回归结果，三种战略的预测概率也计算出来。可以看出，没有变化的公司相对于选择其他两个战略的概率要高出很多，这说明样本中53.39%公司并没有经常改变公司业务。多元化的概率（0.254）略高于归核化的概率（0.213），也就是多元化倾向的公司比归核化多一些，接近1/4的公司在进行多元化，1/4的公司多元化后又进行归核化。 1.影响公司多元化倾向的因素 （1）公司规模和资产负债率对公司多元化选择有显著性影响。规模变量的边际效应系数（0.014）表明公司越大越倾向于选择多元化，政府控制的企业倾向多元化扩张，资产负债率的边际效应系数（0.036）表明公司多元化往往依赖于负债进行，多元化倾向越大负债越多。公司利润率和成长性与多元化倾向没有显著性关系。（2）与行业相关的变量中，行业利润率和成长性与多元化负相关，行业利润率边际效应值（-0.161）达到5%的显著性水平，而成长性边际效应值（0.003），没有达到显著性水平，但这说明所处产业平均利润高时，公司不会到其他产业寻找利润，垄断越强或竞争性越小的产业中企业多元化倾向高。（3）经济环境对公司多元化行为产生显著性影响。GDP增长率的边际效应（0.437）为正且达到1%的显著性水平。 2.影响公司归核化倾向的因素 （1）多数公司特质对归核化选择产生高度显著性影响。公司规模和高管平均年龄与归核化显著性正相关，长期投资和成长率降低归核化重构的可能性，这与Schlingeman等（2002）的结论基本一致。（2）在公司的行业特性中，只有行业利润率对归核化有显著性的负相关，行业成长性指标没有显著性关系，这说明公司盈利能力越好，公司越不倾向于归核化，垄断性越强的产业中公司归核化倾向高。（3）公司外部坏境因素对归核化选择都有显著性影响。市场化指数、GDP增长率和政府控制对归核化产生正的显著性影响，超过1%显著性水平。 综上所述，公司特质和外部经济环境对多元化和归核化选择都产生显著性影响，一般来讲，产业盈利能力与公司多元化和归核化负相关，当公司所处产业利润率高时，公司往往保持当前战略不变；当企业的市场势力越大，竞争性弱时公司越有机会采取多元化搜寻新的发展机会，或归核化程度越高，也就是竞争性弱的产业中公司往往战略转换的倾向越大。 （二）多元化和归核化价值效应估计 采用估计方法考察多元化和归核化转换对公司价值的影响。为了显示多元化折价不是由于OLS估计有偏产生的，而是由于联立性偏差产生，以EXV为被解释变量。首先使用普通最小二乘法（OLS）估计，表4中X-d表示超额价值与DST普通最小二乘法回归时变量估计系数和t统计值。DST为显著性负相关，系数是-0.006（t=-3.760） ，结论表明“多元化折价”。考察多元化与公司绩效之间内生性，使用面板工具变量方法回归。由方程（3）和（4）构成联立方程组，DST为内生性变量，选择22个变量为工具变量， 运用方法估计消除联立性偏差。在表4中，XV-d栏为变量估计系数和t统计值（第一阶段的回归结果没有报告）。DST回归系数为-0.143（ t= -2.300），说明如果多元化与公司绩效之间存在内生性，控制多元化联立性偏差，多元化折价更加严重，这与洪道麟研究结论一致。 考察多元化、归核化与公司绩效之间的内生性，使用方程（3）、（4）和（5）构成联立方程组， DST和RST为内生性变量，选择23个变量为工具变量， 运用工具变量法估计，来控制联立性偏差，估计系数和统计值详见表4中XV-dr栏（第一阶段的回归结果没有报告）。DST回归系数为-0.071（ t= -1.160），RST回归系数为0.030（ t=1.170），说明控制多元化和归核化联立性偏差后，多元化（DST）就折价消逝了，说明多元化、归核化与公司价值之间存在内生性问题。可见，若仅仅考察多元化和公司绩效的内生性，将忽视归核化的内生性影响。我们的结论没有支持多元化折价或归核化溢价，说明多元化没有损害公司价值，归核化本身没有对公司价值产生影响。 除了DST和RST系数和统计值方式显著性变化以外，大多数解释变量的回归系数和显著性没有发生明显变化，这说明多元化和归核化存在联立性偏差，其变量的解释详见相关文献[1-2]。 （三）模型检验 为了提高实证结论的稳健性，本文通过使用超额净资产收益率为绩效指标，进行估计得到类似的结论，限于篇幅没有列出。本文进行了如下检验：检验多项选择模型中第三类变量即保持战略不变对多元化和归核化战略选择是否可以忽略，采用广义Hausman检验， 结果为 Chi2= 679.750，P值= 0.000，显然达到0.000显著性拒绝水平，即模型设定三种选择是适当的。使用Hausman检验进行内生性检验，对由方程（3）、（4）和（5）构成联立方程组进行检验， Hausman统计量=84.490，P值=0.000，达到1%水平拒绝，即多元化（DST）、归核化（RST）与公司绩效之间存在内生性，可以认为，仅仅考察多元化与公司绩效之间内生性，不考虑多元化、归核化和公司绩效之间内生性问题，得出结论可能是有偏的，也验证了多元化与归核化是交互作用的动态过程。 五、结论和建议 我们在同一个框架内分析公司多元化和归核化的动态转换及其价值效应，结论如下：（1）多元化和归核化选择与公司特质、行业盈利和竞争状况以及整体经济发展密切相关。当公司所处产业盈利能力高时往往不会采取改变目前战略，盈利能力差或产业垄断势力强或竞争性小时往往采取多元化和归核化战略。整体经济发展速度与市场化水平对战略转换产生显著性影响。（2）仅仅考察多元化与公司绩效之间内生性，不考虑多元化和归核化动态转换对公司绩效产生的联立性偏差，得出结论可能是有偏的，也验证了多元化与归核化是交互作用的动态过程。（3）企业多元化的目标不仅仅是经济绩效，而是企业寻求发展机会的战略工具，是实现企业资源与环境有效匹配的动态过程[17]。多元化或归核化的任何价值创造或破坏是由于公司特质、行业发展状况和一般经济环境，而不是多元化和归核化本身，多元化不等于折价而归核化不等于溢价，多元化和归核化本身是中性的。 本文的研究结论对多元化和归核化战略决策具有重要的实践启示：（1）多元化和归核化选择应与公司特质、行业发展以及国家经济大环境相匹配。不论外部环境如何变化，公司特质（资源）尤其是核心资源、行业发展环境以及整体经济发展状况共同决定了多元化与归核化战略的边界和范围，也决定了两者的战略成本，应结企业合内外资源环境，把量“资”而行和乘“势”而动结合起来，偏离企业资源与外部条件（产业和市场）最优匹配的任何战略，都将消弱甚至失去竞争优势。（2）当前国内上市公司的业务变化呈现出明显的产业特性，高利润和竞争性影响多元化和归核化行为，这与我国近年不同产业发展状况和政府的扶持激励政策等相关。由于任何产业的暂时高利润都不会持久，这些优势势必在长期的竞争中因为达到均衡而消失。因此，当产业涌现发展机会时企业必须勇于创新，开拓进取，抓住市场先机，培育和提升企业核心竞争力，确保企业可持续发展，否则，将失去市场机会，即使拥有“核心资源”或“核心技术”，企业也将失去发展机会。（3）由于决策者的有限理性、市场环境的复杂性和不确定性，使得企业在实施多元化和归核化战略时与实际最优企业多元化水平有差异，这使得多元化与归核化的决策过程只是一个不断“搜寻”或“逼近”企业内外资源最优匹配的动态转换过程[16]。企业决策者应转变观念，多元化和归核化只是企业发展过程中的战略手段，他们本身没有价值效应！ 论文研究也存在一定局限性，如没有考虑归核化剥离业务与主营业务的相关性，这是我们未来研究的方向。 参考文献： [1]洪道麟，熊德华.中国上市公司多元化与企业绩效分析——基于内生性的考察[J].金融研究，2006，31（7）：33-43. [2]Berger，P.，Ofek，E. Diversifications Effect on Firm Value[J]. Journal of Financial Economics，1995，37（1）：39-65. .Financial Management， 2002，31（1）：51-81. [4]Scharfstein，D.，Stein，J. The Dark Side of Internal Capital Markets： Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment[J]. Journal of Finance， 2000，55（6）：2537-2564.
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