一、中国金融风险金融风险根源 当前我国经济改革进入“深水区”，宏观经济的“稳增长+防风险”成为主基调。去产能过剩带来的金融风险；房地产下行带来的地方债务风险，以及地方融资平台和影子银行风险，成为当下最为突出的金融风险。加上量宽退出带来的资本流动逆转风险，共同构成了当前中国金融体系的主要风险。 1. 投资效益的下滑和刺激政策的负面影响有可能加速金融体系和影子银行系统风险的暴露。 从2010年第3季度开始，中国经济步入持续下行轨迹，2014年前五个月为例，投资、消费和外贸的同比增长目标分别为17.5%、14.5%和7.5%，而上述指标在2013年分别为19.3%、13.1%和7.6%，经济增长将下行至7.5%以下并且中期内还可能持续下行。经济增速的持续下行，政府调控弱化。目前投资的75％、消费的85％是由民间投资和私人消费形成的。经济增长较快时被掩盖的问题，尤其是投资效益的下滑和刺激政策的负面影响，都将加速金融体系和影子银行系统风险的暴露。 数据显示银行在内的各类政府实体的隐性“担保”使得影子银行市场规模迅速扩大。未来一年，更多信托及理财产品即将到期，预计会出现更多兑付问题和违约事件。信托或影子信贷违约最主要的负面影响是打击投资者对影子银行市场的信心。违约事件可能会导致投资者对信托和其他影子银行信贷市场丧失信心，致使这些市场上的流动性收紧，从而产生信贷紧缩。流动性很可能会回流到银行体系中（尤其是大型银行），毕竟大型银行享有更强的隐性担保、且中国的资本账户基本封闭。不过，银行无法迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩，因为银行面临着贷款额度等方面监管要求和限制。决策层可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢、很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。银行会将表外资产移回表内，不良贷款可能增加，信贷紧缩可能导致其资产扩张速度放缓、整体资产质量恶化。 隐藏在银行间市场中的信贷违约可能会造成更大的麻烦。中国的银行间市场规模庞大且结构复杂，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，其影响很可能会由实力弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，从而带来支付危机或利率大幅上升。 利率上升可能损害股票市场。虽然中国是世界上增长最快的经济体之一，但中国股市的表现确实较差。这背后有几方面原因，其中最重要的是盈利能力较差。造成全球金融危机以来中国企业利润下滑的一个关键的周期性原因是：名义GDP增长、以及更重要的名义工业产出年均增速从过去的18%大幅降至过去两年10%左右的水平。盈利能力差也有结构性的因素——中国处在迅速发展和资本深化阶段。投资密集型的增长模式意味着尽管整体利润尚可，但与更发达经济体相比，利润率（盈利能力）较低。此外，政府向投资倾斜的政策、充裕的信贷导致很多行业投资过度，因此很多行业长期产能过剩、利润率较低。我们认为工资上涨不是拖累盈利能力的主要因素——实际上，由于自动化程度提升、劳动力生产率有所提高，近几年纺织等劳动密集型轻工业的利润率明显改善。股市表现差其他可能原因是投资者越来越担心中国经济面临的结构性问题，包括杠杆大幅攀升、地方政府融资问题及房地产泡沫等——所有这些均令投资者担忧中国目前的经济增长和盈利水平在未来的可持续性。 美国和欧洲经济复苏确实会推动中国出口需求回暖。按增加值计算，这两个市场中国出口的比例接近一半。因此，我们预计未来一年中国的实际出口增长将回升约1.5个百分点。但是，中期内中国经济增长对出口的依赖度不会增加。首先，政府已经将降低增长对投资和出口的依赖度作为重要目标。实际上，中国的外部收支有了非常明显的变化——经常账户顺差占GDP的比重已经从2007年的10%降至过去两年间的2%左右。其次，随着中国经济规模壮大、在全球贸易中所占比重升高，中国将越来越难依靠出口提振整体GDP增长——尤其是考虑到未来几年中国的主要贸易伙伴持续面临着结构性问题。第三，随着中国国内的资金、劳动力、公用事业及环境成本继续攀升，其出口竞争力越来越难以维系。放宽人民币交易区间、允许人民币温和贬值，打击“热钱”流入。当然，外汇流入放慢、人民币升值压力减轻有助于缓和强势汇率对出口带来的负面影响。 2. 地产泡沫风险局部存在。 房地产是最容易诱发金融危机的行业，因为其具有金融属性，常被当作资本品来炒作，而且参与者众多，极易形成资本泡沫。因为危机形成的地产泡沫已经有许多案例，上世纪 80 年代末的日本、1994 年的海南地产泡沫、1997年的亚洲金融危机形成的香港地产泡沫以及 2008年的美国次贷危机，都是地产泡沫破灭的典型案例。我国地产领域存在局部泡沫部分已经破灭，如温州、鄂尔多斯的地产泡沫。其他地方的地产是不是还存在泡沫？答案是肯定的。因为我们的地产建设规模已经非常大，每年竣工面积近 10 亿平米，其中住宅有近 8 亿平米，相当于城镇人均一个多平米。 如果说房地产趋软对金融体系构成的风险尚不是系统性的话，则对地方债务风险的影响，可能会极其严峻。以2013年为例，地方财政收入6.9万亿，支出12万亿，中央对地方的财政至此支付为5.1万亿。仅在影子银行系统中，地方融资可能约8万亿，加上在银行表内的规范融资，地方政府债务利息负担每年不低于1万亿，偿债利息明显超出了地方每年可用财力的增长额。在经济转型期，地方债务更多地只能依赖债务滚动，或者出售地方国有资产才能缓解。地方债务风险积累至今未曾爆发，土地财政发挥了关键性的作用。2013年，地方财政收入6.90万亿。其中地方政府的土地出让款4.12万亿元，此外，契税、土地增值和耕地占用、城镇土地使用等其他涉地税费约1.06万亿，地方政府从房地产直接汲取的财力在5.2万亿。或者说，土地财政构成了地方财政收入的75％, 地方政府的财政支出结构大致是土地4成，中央财政转移支付4成，地方税收仅2成。在这样的背景下，房地产的调整可能会引发地方债务风险的区域性甚至系统性风险。 当然，系统性的风险可控，不等于就没有局部风险，由于部分地方过度开 发，社会游资炒作明显，因此，类似于温州和鄂尔多斯的情况有可能在其他城市再次上演，因此，局部的地产泡沫风险对区域金融安全的威胁仍然存在。部分区域银行或大型银行的部分分支出现房地产不良贷款余额上升的可能性是比较高的。因此，房地产行业是诱发金融危机的一个不可忽视的领域。 3．人口红利已经结束，工业发展依赖债务。 图1要素驱动经济增长 要素禀赋决定增长潜力：经济增长由劳动力、资本和技术共同决定，如果其中某一个要素下降，而希望维持增长速度，必然要投入更多的其他要素，从而形成结构的扭曲与失衡。人口红利已经结束，工业发展依赖债务。过去中国经济依靠工业驱动，源于充足廉价劳动力供应。但随着人口红利结束，中国劳动力供给出现显著下降，因而要想保持工业增速，必须投入更多的货币资金，体现为08年后经济整体债务率的飙升。 （1）老龄化加速，人口红利结束。按照最新人口普查数据，我国2010年处于55-64岁人口的占比达到10％，意味着未来10年这些人会迅速变老，退出劳动力市场。统计局最新数据显示，我国人口红利已经结束，12年我国15－59岁劳动年龄人口的绝对数也首次出现下降，下降了345万。 图2中国人口结构迅速变老（%） 资料来源：Wind （2）人口红利驱动工业增长回落。过去我国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。过去非农就业有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3％的非农劳动力增速。然而未来1000万农业转移人口固然没有变化，但每年新增劳动力将减少500万，意味着每年新增非农就业供给仅为500万，非农劳动力增速将降至 1％以下，工业及经济潜在增速的回落成为必然。 （3）工业增速下滑，货币需求加大。由于劳动力要素的大幅下滑，为了维持相同的工业增速，将需要更大的资本投入。中国GDP增速下滑始于08年，从20%降至10％，与劳动力增速的下滑相对应。而08年以后的货币增速未降，M2 增速保持在 15%、融资总量增速维持在20％，货币增速远超GDP名义增速。 图3潜在增速下降，货币效应递减（%） 资料来源：Wind，CEIC 4. 美联储量宽加速退出和资本流动逆转的风险 次贷危机以来，美联储的量化宽松操作使得美元流动性极其宽裕，且接近零利率，其既催化了美国经济的复苏，也使得债券、股市，房地产等资产价格显著上升。目前美联储在加速量宽的退出节奏，并放弃了失业率6.5%和通胀2.5%这两大量宽退出条件的约束，显示美国潜在通胀压力的上升，以及美联储加息周期的降临，可能比预想得更早，最早在2015年中期，美联储可能尝试加息。在此进程中，可能带来的金融风险之一是美国股市和债券价格的持续下跌。中国政府的四万亿刺激政策曾导致股市综合指数上升100％，然后下跌45％；美国量宽政策也使道琼斯指数升逾100％，量宽退出甚至加息也将带来资产价格下挫。金融风险之二是国际资本加速撤离包括中国在内的新兴国家，2013年，占新兴国家国内资本不足0.8%的热钱外逃，就引发了这些经济体汇率波动超过20％。中国目前面临类似压力。 图4量化宽松期间美国防范金融风险调整机制示意图 附注：实线为经济扩张一般路径，虚线代表经济正/负反馈活动，该活动可以验证经济短周期趋势 二、金融风险防范与化解 发生经济和金融危机的条件一般有以下几种：一是严重的生产过剩和资产泡沫，如1929年的经济危机；二是资源价格暴涨引发巨额财政赤字，如1973 -1975 年的西方经济危机，就是因为第四次中东战争阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度，决定利用石油武器教训西方大国。石油提价 3～4倍，加大了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973-1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机；三是金融创新过度，基础资产崩塌，如2008年的金融海啸。所以，发生危机的本质就是链条断裂。我国目前无论是产能过剩还是资产泡沫，都具备发生金融危机条件，而且货币超发问题也非常严重。 但我国金融风险总体可控，还没有到达全面爆发金融危机的时期。我们一要预防泡沫进一步膨胀，二要去泡沫同时积极推进改革，调整经济结构；在这一个调结构与去泡沫并存的时代，资本市场的发展与创新对实体经济的支持尤其关键。无论是盘活存量还是创造增量，资本市场都是不可或缺的主要战场。无论是调结构还是去泡沫，给市场带来的都是机遇。为此，必须构建更具竞争性的金融服务业、健全多层次资本市场体系、稳步推进汇率和利率市场化改革、加快实现人民币资本项目兑换以及完善金融监管。具体: 1.金融宏观调控逐步由以数量调控为主转为以价格调控为主。加快利率市场化步伐，优化资源配置。短期来看，大额存单和存款保险制度料将先行一步，之后逐步放开小额、短期存款利率上限，最终完全放开存款利率管制。逐步实现汇率市场化，短期内进一步扩大人民币汇率浮动区间，央行退出常态式外汇市场干预，中期会推进汇率形成机制改革。资本项目开放方面，短期内减少外汇管理中的行政审批，从“正面清单”转变为“负面清单”。放松有真实交易背景的直接投资管制。 2.健全多层次资本市场体系。具体有四个方面：提高直接融资比重。推进股票发行注册制改革，但正式实施前需有很多制度准备。多渠道推动股权融资，重点是继续推进新三板股权市场建设。发展并规范债券市场，包括稳步扩大债券市场规模，加大发展资产证券化的力度。探讨市政债券。 3.完善金融监管中最值得重视的是短期内会建立存款保险制度以及完善金融机构市场化退出机制。 4.政府放开民营资本进入金融业，将为实体经济提供必要的竞争性金融供给，解决部分基层地区和小微企业金融服务供给不足的问题。 5.利率汇率市场化将有利于解决中国经济国内、国外不平衡的顽疾。利率市场化将提高经济增长的质量，促进消费并令货币政策传导更加顺畅。健全多层次资本市场体系最利好服务业和新兴产业，并有助于利率市场化。 参考文献： ［1］王兆星.中国金融体系安全稳定发展的若干问题［J］.中国金融,2009.12. ［2］巴曙松，《地方政府投融资平台的 发展及其风险评估》［J］.西南金融,2009年第9期. ［3］汪涛.土地出让与地方政府债务问题［N］.华尔街日报,2010-02-01 ［4］魏国雄.建立地方政府融资平台的融资约束机制［J］.中国金融,2009.6.34. ［5］陈炳才,田青,李峰.地方政府融资平台风险防范对策［J］.中国金融,2010.1. ［6］陈乐一.美国30年代大萧条及其启示与借鉴［J］.东北财经大学学报,2000.（4）；14-15. ［7］方平.后危机时代美国金融监管改革对我国的启示和借鉴［J］.金融理论与实践,2010.（6）.
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