一、引言 传统的金融学认为市场是有效的，市场能够及时反映所有公开信息。其中暗含的假设是人是理性的，且能够及时发现市场所有信息并对信息做出相应反应。然而真实的市场是由很多个有限关注的投资者组成，他们的认知能力以及信息处理能力都是有限的，Kahneman提出了有限注意的理论，他认为个体的认知能力是有限的，并将注意力界定为一种稀缺的认知资源；而Rosa&Durand则通过实验研究发现，被试者在进行投资决策时，倾向于忽略不显著的信息去使用那些容易引起他们注意的信息，揭示了投资者在信息处理过程中的有限注意表现及其对显眼信息的关注。 对于股票市场的投资者来说，新闻媒体特别是财经媒体是投资者获取宏微观信息的重要渠道。我国中央二台《交易时间》是投资者较为关注的财经节目，在中央电视台收视率排名中一直名列前茅。从2005年开始该栏目推出了《年报进行时》，对年报依据每股收益、每股经营性净现金流、每股净资产三个指标进行排行并随着年报披露进程每日播报排名前十和后十的公司。据统计，2010年进入年报排行榜的公司当天与第二天累计异常交易量比未进入排行榜的公司平均高30%，进入排行榜的公司能吸引更多投资者的注意力。这种由于年报排行榜而导致投资者对信息反应过度的现象，本文定义为注意力的“显眼效应”，并拟对我国A股上市公司年报基于显眼效应的市场反应进行研究。 本文的研究意义主要在于首次采用财经节目中央二台《交易时间—年报排行榜》样本作为研究对象，研究我国财经媒体在证券市场中的作用，揭示投资者有限关注下上市公司年报的排行榜显眼效应，让投资者更加了解我国证券市场中的一些特殊现象。 二、文献综述与研究假设 对上市公司盈余公告市场反应的研究最初是基于检验市场是否有效展开的，例如Ball&Brown选取1946至1965年间261家纽交所的上市公司，采用事件研究法，发现上市公司盈余公告之后，市场反应与盈余公告预测的方向一致。但是随着时间的推移大量文献证明股价对盈余信息存在着反应过度或者反应不足。Dellavigna发现周五盈余公告相比其他时间盈余公告的即时市场反应比较弱，后期存在较强漂移。国内也陆续有学者验证了投资者注意力会影响盈余信息的市场反应，王磊、叶志强等发现投资者基于对周一股市高波动性的风险认知会在周一对股市比其他时间更关注，进而造成了周一发布的盈余公告市场反应与其他工作日不同。于丽峰、李睿则研究了节假日发布的盈余公告所具有的市场反应延迟现象。 而投资者的注意力会受到显眼信息的影响，投资者会更容易注意也倾向于寻找带有显著特征的信息，因为这些信息的搜寻成本往往较低。Fang&Peress通过对大量投资者的调查发现，大众媒体的报道即使未提供真正新闻，仍会提高公司信息的质量并影响股票的价格。饶育蕾、彭叠峰、周相宜等通过财经媒体所披露的前十名涨幅排行榜构建了股票组合，也发现媒体排行榜对股票异常收益有显著影响。 年报披露期间，中央二台《交易时间-年报排行榜》由主持人为投资者筛选年报并解读，将每日累计披露年报中最好的公司与最差的公司播报出来，节省了投资者对年报信息的挖掘成本。而且节目通过网络直播和电视台播放的方式，令更多投资者注意到进入排行榜的公司。结合已有文献研究成果，我们推测，进入年报排行榜的上市公司由于吸引了更多投资者的注意力，其年报即时市场反应强于未进入年报排行榜的上市公司。由于年报排行榜是对每日累计已披露年报进行排序，对于一些表现特别好或者是特别差的公司，会重复进入排行榜，因此无法衡量其后的盈余漂移。本文研究过程中选择了上市公司首次入榜日做为其反应日。由此我们提出本文的两个假设： 假设1：进入年报排行榜的上市公司的投资者关注度高于未进入年报排行榜的公司。 假设2：进入年报排行榜的上市公司，年报的即时市场反应强于未进入年报排行榜的上市公司。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文研究的样本为沪深两市A股，研究区间为2005至2010年。研究数据中的上市公司年报、日个股收益率、综合日市场收益率、日交易量数据、日收盘价以及分析师预测数据均来自国泰安公司的CSMAR数据库。上市公司的业绩预告数据来自Wind数据库。在样本选取中，剔除了金融类、ST类、年报数据不全及未按时披露年报的上市公司，对数据进行处理之后共获得2716个有效样本。 （二）变量定义与描述性统计分析 1.本文的被解释变量累计异常收益率，借鉴Hirshleifer，Lim &Teoh（2009）对累计异常收益率的衡量方法，如公式（1）所示。 ri代表日个股收益率，rm代表日市场收益率。定义年报公告日为第0天，car[t1，t2]代表第t1天到第t2天期间的累计个股异常收益率。 2.主要解释变量盈余惊喜分组fer：按照分析师预测误差的大小分为10组，从1到10，分析师预测误差逐渐增大。盈余惊喜（earningsurprise）的衡量见公式（2），参考文献Hirshleifer，Lim&Teoh（2009）中对分析师预测误差（foresterror）的计算。 其中Eiq代表股票i在q期每股收益，Fiq代表分析师对股票i的q期每股收益预测的平均值；Pi（t-5）代表股票i公告公布日前五天的收盘价，t代表公告公布日期。在此盈余惊喜主要衡量未被分析师预测到的收益。 3.代理显眼程度的变量list：定义进入年报排行榜的上市公司list变量为1，未进入排行榜的上市公司list变量为0。根据假设1定义进入央视《交易时间》栏目年报排行榜的公司年报比未入榜公司的年报对投资者来说更显眼。 4.本文所选取的控制变量包括影响公司市场表现的账面市值比、上市公司规模、行业及年份等因素。而根据谭伟强的研究，我国周末盈余公告的市场反应弱于非周末，因此在回归模型中将这种周末效应用变量weekend进行控制。此外，我国上市公司年报披露需在上海证券报、中国证券报、证券时报三个报刊中至少一个上刊登年报披露信息，则年报披露时上市公司选择媒体的数量（media）影响了投资者关注到个股年报的概率，故将此也作为控制变量。 各变量定义表如表1所示。 四、实证结果 （一）投资者注意力配置分析 为了能直观反映出进入央视排行榜和未入榜年报所受到的投资者关注度是否存在差异，参考饶育蕾、王建新等衡量投资者关注度的方法，本文通过抓取百度新闻在公司披露年报当日以公司股票简称为关键字的搜索量和统计当日该公司股票的异常交易量来验证投资者注意力在不同情况下的配置方式。 1.基于新闻搜索量分析。表2中列出了用百度新闻搜索观察进入《交易时间-年报排行榜》的上市公司与未进入年报排行榜的上市公司注意力的对比。百度新闻搜索量是通过网络抓取收集的每一个关键词被所有新闻网站报道和引用的次数，鉴于越受关注的新闻将会被越多的转载或者引用，百度新闻搜索量可代表大众对所搜索关键词的关注度。表2中根据变量list分别统计了在公告当日进入和未进入央视年报排行榜的公司百度新闻的平均搜索量，从结果可以看出，榜内的新闻量搜索都多于榜外的新闻量搜索，且差异的p值在1%或5%的水平下显著，因此榜内公司在年报披露当日的百度新闻关注度大于榜外公司。 在搜索新闻量过程中，本文还采用了关键词设为“股票简称”加“年报”对新闻内容的搜索，所得到的关注度对比结果与表2显示的趋势相同，限于篇幅未将表格列出。 2.基于异常交易量的分析。相比于新闻搜索量对关注度的间接衡量，借鉴Dellavigna异常交易量的计算模型，如公式（3）所示，可以更直观地说明不同类型年报信息受关注的程度。 其中Abvolumei，[0，1]代表股票i在窗口期[0，1]的异常交易量，用窗口期的平均交易量减去基准期的平均交易量来表示，[-20，-11]代表基准期。异常交易量越大则说明该股票在窗口期受到投资者的关注越高。 统计结果如表3所示。可以看出榜内股票的平均异常交易量6年来均高于榜外的股票，且有3年差异的P值在5%或10%的水平下显著。 以上百度新闻搜索量和异常交易量的分析均支持了假设1，统计结果表明本文所研究的央视排行榜上榜的公司年报具有更高的投资者关注度。 （二）回归结果及分析 根据百度新闻搜索量和异常交易量的分析验证，投资者的注意力程度会受到年报是否进入央视排行榜的影响而存在显著的差异，在此基础上本文用公式（4）所示的模型进行多元回归分析来进一步检验投资者有限关注对年报市场反应的影响。模型中各变量的定义见表1。 从表4的PanelA回归结果可以看出，car[0]回归中交叉项fer*list显著为正，即fer一定时，list越大市场反应越多，在car[0]的回归模型Ⅱ中加入了公司特征的控制变量以及年份和行业，发现交叉项系数依旧显著为正。这说明在未预期盈余一定时，list越大市场反应越多，即同日进入年报排行榜的上市公司即时市场反应强于未进入年报排行榜的上市公司。另外从PanelA的模型Ⅲ中也可以看出，car[0，1]回归结果中交叉项fer*list系数为正但不显著，即0到1天榜内与榜外累计异常收益率没有显著差异，说明进入年报排行榜的上市公司只在当天反应比较迅速。因此回归结果表明进入年报排行榜的上市公司即时市场反应强于未进入年报排行榜的上市公司，证明显眼效应存在，假设2成立。 为了进一步考察这种显眼效应的来源是公司本身还是进入了年报排行榜，本文模拟年报排行榜排名，跟随年报披露进程，每日对已披露的年报用每股收益、每股净资产、每股经营性经现金流进行排名，选取每个指标排名在前面和倒数的第11名至第20名，这些公司与排名在前十名和后十名的公司各指标差别比较小，最大的区别只在于是否进入了年报排行榜。因此将这20家公司与入榜的前10后10名构建成分样本进行对比，检验进入年报排行榜的公司以及未进入年报排行榜但与入榜公司业绩比较相近的公司之间是否存在年报市场反应的差异。 回归结果如表4的PanelB所示，可以看出，在公司特征相对接近的分样本中，榜内与榜外的年报即时市场反应仍然有显著差异。控制了行业和年份之后，公告日异常收益以及公告日当天到公告日第二天天累计异常收益的回归中交叉项fer*nrank均显著为正。这证明了显眼效应确实是由于年报排行榜引起的而非公司本身，综合表4的回归结果，本文假设2得证。 （三）稳健性检验 为了检验结果的稳定性，我们更换了市场反应中盈余惊喜的衡量方法，结合谭伟强（2008）衡量未预期盈余的方法，用标准化的未预期盈余sue作为盈余惊喜，其计算方法如下： 其中Eiq代表股票i在q期每股收益，Ei（q-1）代表股票i在q-1期每股收益；Pi（t-1）代表股票i公告公布日前五天的收盘价，t代表公告公布日期。将变量sue分为十组，从sue1到sue10未预期盈余逐渐增大，组变量定义为Rsue。用这种衡量方法对分散效应和显眼效应的回归检验结果如表5所示。 表5中PanelA用全样本检验了显眼效应，PanelB用公司特征相近的分样本检验了显眼效应的来源，可以看出，使用未预期盈余sue衡量盈余惊喜的方法对解释变量进行定义，控制了全部变量以后，回归结果与表4的结果都是一致的，本文的结论仍稳健。 五、结论与展望 本文从投资者有限关注角度对盈余公告年报的市场反应进行研究，借鉴已有文献的对注意力衡量的研究方法，从上市公司年报披露出发，首次采用财经节目中央二台《交易时间—年报排行榜》样本作为研究对象，研究了我国财经媒体对盈余公告造成的显眼效应。 主要研究发现：（1）进入央视年报排行榜的上市公司的投资者关注度高于未进入年报排行榜的公司；（2）央视媒体播报对盈余公告存在显眼效应，进入年报排行榜的上市公司年报公告日当天的市场反应强于未进入年报排行榜的上市公司。 本文的研究在有限注意的理论基础上为投资者了解财经媒体对我国A股市场盈余公告的影响提供了证据，具有一定的借鉴意义。研究也还有一些不足之处，如百度新闻搜索量的衡量对象是并非单纯的投资者，很难从总体中分离出投资者的关注度，因此构建一个能够精确代表投资者注意力的衡量指标非常有价值，我们将在以后的工作中对此进行进一步的探索和完善。 参考文献 [1]王磊，叶志强，孔东民，等.投资者关注与盈余公告周一效应[J].金融研究，2013（11）：193-206. [2]于丽峰，李睿.投资者有限注意与盈余公告的假日效应[J].西南金融，2013，6：012. [3]饶育蕾，王建新，苏燕青.上市公司盈余信息披露是否存在时机择？——基于投资者有限注意的实证分析[J].管理评论，2012，12：146-155. [4]饶育蕾，彭叠峰，周相宜.基于有限注意的排行榜效应研究——来自上海股票市场的证据[Z][J].CFRN工作论文，2010.
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