关键词：风险投资基金,运作,模式选择
所谓风险创投基金，是以具有发展潜力但资金需求不能得到满足的中小型高新技术企业为终极投资对象的一种产业投资基金。按照弗农的产业生命周期理论，这些终极受资企业通常处于草创阶段和扩张阶段，不具备上市资格，甚至只是概念企业，投资额较大，投资回收期较长，收益率和风险都较高。因此，风险投资基金的经营目标就是在高风险中追求高收益。
一、我国风险投资基金运作中存在的问题
（一）风险投资基金发展的外部环境滞后
1.要素市场还不健全。在资本市场方面，目前我国的主板市场门槛过高，中小企业板市场还没有建立起适合风险企业股票流通的机制，三板市场（产权交易市场）则没有完全发展起来，风险资本不能通过资本市场实现自由进出，这对风险投资基金的发展产生诸多的不利影响：一是导致风险资本运作模式与产业生命周期不相匹配，进一步加大的风险资本的非系统性风险敞口；二是导致了风险投资主体单一、资本来源不足，政府资金仍然占较大比重，据统计，2004年全国风险投资机构仅为217家，同期政府和国有独资企业资金占比达到近40%；三是由于我国的技术市场发展还不完善，许多高新技术企业与科研院所产权不清，产权交易不畅，高新技术企业未能完全成为独立受资主体，从而抑制了风险投资基金的进一步发展。
图1 1994—2004年中国风险投资机构总量、资本总量图
数据来源：张晓强.中国高技术产业发展年鉴（2005）[m].北京：北京理工大学出版社.2005.
在其他要素市场方面，我国还没有建立起完全流通的人才市场，这导致风险投资基金发展所需的众多人才不能得到有效供给。如上所述，我国的技术市场还很落后，这不仅导致技术交易滞后，而且还导致风险投资项目来源单一、技术信息不对称等现象。[1]
2.法制建设和社会诚信建设落后。第一，风险投资是一个委托——代理的运作过程，一方面，委托人可能在与代理人追求各自利益最大化的博弈中处于不利地位，其相应的资本利益得不到保障；另一方面，代理人在进行风险资本的管理时必然要放弃一定权利，这些权利也可能无法得到保障。因此，发展风险投资基金的首要前提必然是健全的法制体系。目前，我国还没有出台一部针对风险投资基金的专门法律，相应的证券、合同、技保、企业组织形式等方面的配套法律也没有完善，这对风险投资基金业的进一步发展形成了巨大的障碍。[2]第二，风险投资是一个信用度较高的产品，它依赖健全的社会资信体系和完善的道德诚信建设。目前，我国还没有建立起真正意义上的社会征信体系，不完全金融市场低效率和社会中介的运作实效导致了风险投资双方的信息不对称，这在一定程度上引起了双方无法在有效市场中实现有效匹配，从而造成了风险投资的盲目性，加大了风险投资发展的障碍。
（二）风险投资基金规模较小、抗风险能力差
目前，海外成熟的风险投资基金规模一般都达到数千万美元甚至上亿美元，但我国的风险投资基金的规模却普遍偏小，这导致其项目投资规模也普遍较小，投资周期较短，风险和收益都相对较低，无法实现风险投资基金的投资目标。据统计，2004年全国风险投资基金中，外资资金占比上升到21%，平均资本规模为8000万元，5000万元以上的企业大约占50%；从全部风险投资企业来看，1000—3000万元的占比最大，达到40%，但外资占比不到6%，而5000万元以上的企业占比，外资却比整体多出15个百分点。由于风险资本不足，国内的风险投资企业无法借助有效金融市场构建合理的产品组合，整体抗风险能力较差，其可持续发展的能力也相对较弱。
（三）风险投资基金组织模式不合理
目前，我国的风险投资基金一般采行有限责任公司的模式，也有很少一部分采行传统的事业投资机构的模式，这两种模式在现有法律框架下的约束严重地阻碍了我国风险投资基金业的发展。首先，现有的风险投资基金在内部采行职能管理的架构，外部则采行传统的行政分权管理，这一方面导致风险投资基金无法真正实现市场主导下的风险收益配比，投资效率很低；另一方面，由于风险投资基金的管理公司或管理人并不能分享投资收益也不承担投资损失，从而无法建立起完善的激励——约束机制，这使得上述委托—代理问题愈发突出。[3]其次，按照我国有关法律规定，实行公司制的非外资企业注册资金必须一次性全额到账，这一方面限制了风险投资基金利用风险杠杆吸引资金的能力，对风险投资基金的规模扩张设置了障碍，同时也可能在资金运作初期产生大量的闲置资金，降低了基金的投资效率；另一方面，由于有限责任公司的股份无法实现自由转让，风险基金无法在资本市场上实现与创投产业发展轨迹一致的进出路径，增大了风险基金的运作风险。最后，现有的基金组织模式和组织架构适合政府资金的介入，但总的来看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和财政部联合设立的、目前规模最大的创新基金对风险投资项目的支持比例在2004年也只有9.09%，这既导致风险投资基金的资金来源不足，也限制了风险投资基金的可持续发展。
图2 2004年国家科技计划对创业投资项目的支持比例图
数据来源：张晓强.中国高技术产业发展年鉴（2005）[m].北京：北京理工大学出版社.2005.
二、国外风险投资基金发展的成熟经验
数据表明，海外风险投资基金已经形成了较大的规模，这增强了其风险和资金的配置能力，显示了金融资源的配置效率和规模效应。根据美国汤姆逊金融研究会和全国风险投资基金协会2007年一季度联合报告的数字，2006年美国全年风险投资基金规模已经达到3026.04亿美元，虽然增速有所放缓，但相较2005年同期仍然成长了8.24%；而2002—2006年的年均增长率更是达到48.80%。[4]这表明美国风险投资基金在经历了快速发展以后，目前的规模成长已经进入了良性的循环。
表1 美国风险投资基金成长规模统计表
年份/季度
风险投资基金数量
风险投资基金资本（百万美元）
2002
172
3,767.4
2003
147
10,622.3
2004
205
18,566.0
2005
218
27,957.3
2006
212
30,260.4
2007/01
56
4,939.8
数据来源：根据美国汤姆逊金融研究会和全国风险投资基金协会2007年一季度联合报告
一方面，海外发达国家和地区的市场经济体系特别是金融市场格局已经比较完善，这为其风险投资业的发展创造了良好的外部环境。在其将近半个世纪的发展历程中，不仅形成了丰富的风险投资理论，而且在实践中，相关的法律建设也不断加快。国际经验证明，法制建设与风险投资业的发展呈正相关的关系，以美国为例，它早在1958年就陆续修改和出台了《国内所得税法》、《银行持股公司法》、《小企业投资公司法》，从政策优惠、资金来源和组织模式等方面对风险投资基金的发展予以支持和规范。此后又相继颁布实施了《1978年收入法案》、《鼓励小企业投资法案》等法案，增强了风险投资的灵活性。因此，建立健全风险投资的法律体系，对于推动我国风险投资基金业的发展起着关键作用。
另一方面，海外风险投资基金在其发展过程中出现了三类主流的发展模式，分别是信托契约型、上市公司型和有限合伙型，这为其健康发展进一步奠定了基础。目前，后两种是在全球最为普遍的模式，其典型代表是英国和美国，它们的发展过程值得我们借鉴。
（一）英国的上市公司制
英国在1995年推出风险投资信托基金，作为上市公司，它旨在鼓励个人间接投资于高风险企业。风险投资信托基金公司可以到伦敦股票交易所申请上市，投资者可以在一级市场申购或在二级市场购买vct公司的股票。到2005年，据英国风险投资协会的不完全统计，已有46家vct公司上市。[5]与其他模式相比，英国上市公司制具有的特点见表2。
表2 英国上市公司制特点分析
比较项目
比较内容
基金认定基本条件
①收人来自于其所持有的证券，但其所持有的任何一家受资公司的证券不得超过投资总值的15%；
②投资总价值的70%必须是“合格资产”，且其30%以上必须是没有优先分红权及在公司清算时没有优先索偿权的普通股，其余30%可以是现金存款或投资于风险更高的金融产品；
③普通股必须在伦敦股票交易所上市交易；
④留存收益不得超过期内股票或证券收入的15%。
管理者激励约束机制
①不能控制或受控另一公司（尤其是风险投资管理公司），或由该公司及其关联人共同控制或受控，也不应有类似安排。
②在聘请风险投资管理公司时，须进行历史业绩评估。
个人投资的优惠及约束
①所得税减免：股利免税、股票申购金额的一定比例免交所得税、 40%所得税减免可用于抵消到期所得税纳税义务；
②资本利得税减免或延迟纳税，后者指2004年4月6日前发行的股票，除普通股以外所获资本利得一定条件下可延迟纳税。
数据来源：根据公开资料
从表2中可以看出：（1）英国的上市公司制实现了股东所有，厘清了产权关系，在股权架构下维护了基金整体利益；（2）它严格界定了“合格财产”制度，包括受资公司进行合格交易、保持独立性等，杜绝了套利行为，保障了基金投资人的合法权益，同时也避免了税收优惠可能造成的漏洞；（3）它通过大量的仅针对个人投资者的税后优惠政策，刺激了个人投资者的投资热情，扩大了风险资本来源；（4）它通过基金公司股份的上市流通，一方面为风险资本的撤退提供了有效的途径，另一方面健全了其风险披露机制，提高了投资效率；（5）它通过引入上市公司独立性机制和高管历史业绩评估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是风险投资基金管理过程中的委托—代理问题。
（二）美国的有限合伙制
有限合伙制在包括美国在内的许多发达国家都很普遍，它是由投资者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙组成一个有限合伙企业。资料显示，美国风险资本组织中大约有 2/3 是有限合伙制的独立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出资占风险投资基金总额的99%，构成风险投资基金的基本资金来源。与其他模式相比，美国的有限合伙制的特点见表3。
表3 美国有限合伙制特点分析
比较项目
比较内容
基金认定基本条件
投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险资本的具体运作并对合伙企业负无限责任。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长。
管理者激励约束机制
①管理人可直接参与基金利润分成，比例可高达 20%；在失败时， 则必须承担损失的 1%；
②有限合伙人可通过分期投入的预算约束机制、保留退出权机制、提前终止合伙关系或更换管理合伙人机制、规定风险披露制度和定期评估制度等对管理人进行约束和监督。
税费政策
①不具有法人资格，也非纳税主体，但投资者收益须缴纳所得税。
②日常管理费用一般以合同的形式事先确定，约为2～3%。
数据来源：根据公开资料
从表3中可以看出，美国的有限合伙制具有其他组织形式所没有的优势，但是结合我国当前的实际，它也具有明显的劣势：（1）通过管理人参与利润分成和损失承担机制的落实，在一定程度上缓和了委托——代理双方的利益矛盾；同时，它通过预算约束机制等措施的实施，建立起解决监管问题的长效机制，促使针对管理者的激励约束机制日常化、易操作化，提高了监管和投资效率。（2）通过有限合伙人和普通合伙人风险分担机制的建立，体现了收益和风险的合理配比，一定程度上也建立了风险资本的合理进出机制；此外，如上所述，通过预算约束机制等措施的实施，它改善了风险内控机制，减少了风险投资基金运作的非效率。
从劣势上来看：（1）我国目前的《合伙企业法》并不承认有限合伙人机制，有限合伙人在我国的实施不仅存在法律障碍，而且也可能导致权责的不明确，增大企业的经营成本和监管部门的监管成本。（2）有限合伙人机制要求投资人与管理人和合理分割，以体现风险和收益的合理匹配，但是囿于体制原因，我国目前许多的风险投资基金的投资人与管理人合一，这种情况很可能还将长期持续下去。以上文提及的母基金的设立为例，国家开发银行和科技部既是投资人，又是主要管理人。可见，有限合伙制在我国的实施还存在现实障碍。（3）有限合伙制放弃了风险披露的机制，这使其在增强了风险内控机制同时，减弱了风险的外控力度，增大了监管部门的监管难度。（4）有限合伙制的综合税负水平虽然远低于其他模式，但是其减税力度主要集中在基金本身，对于资金来源广泛的个人投资者则缺乏税收激励机制，这不利于风险投资基金在我国扩大规模，不符合我国的现实国情。
三、我国发展风险投资基金的模式选择
从上述分析可以看出，我国应当借鉴国外风险投资基金运作的成功经验，选择适合我国的现实国情的风险投资基金的组织模式和发展模式，不断提升我国风险投资业的发展水平。
（一）机构层面
基于对我国当前现实国情的分析，设立中国风险投资母基金（以下简称“母基金”），不仅要吸纳金融机构和政府资本投资，还应当通过建立税收优惠制度，广泛吸纳大型企业、社保基金和社会资本进行合理的风险投资，扩大风险资本来源。推动大型企业、社保基金和闲散社会资本进行风险投资，不仅有助于缓解目前流动性过剩的状态，而且有助于改善企业进行风险配置的能力、提升社保基金收益率、提高资金使用效率。在此基础上，以大型投资者为发起人，组建母基金。母基金采行上市公司制，实施法人治理结构，以股东大会为最高权力机构，董事会为常设权力机构。董事会按照股权比例，推举大股东作为基金的主要管理人，目前是国家开发银行和科技部。
管理人依据董事会决议，按照历史业绩评估原则，选聘合格的风险投资管理公司作为基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公众公司。母基金与管理公司之间原则上应保持独立性，但是后者在不控股或不间接控股的前提下可以参股母基金，这一方面有助于扩大风险资本的来源；另一方面也有助于建立起针对管理公司的股权激励机制。母基金还应当订立包括预算约束机制、保留退出权机制、规定信息披露制度和定期评估制度等约束制度，提高风险资本的利用效率，降低委托——代理过程中的风险。在管理公司内部，应选聘具有丰富经验的投资专家作为基金经理，负责基金的日常运作。应在一定程度上突破现有公司法的限制，允许这些专家以其科技知识、管理经验、投资经验和金融专长投资入股，并建立收益奖励和亏损负担机制，以进一步解决内部委托——代理问题。
风险投资管理公司根据市场原则，选择处于草创或成长阶段的、具有发展潜力的、资产总量在一定规模以下的、目前仍是非上市公众公司的非金融、非地产类风险创投企业进行投资，例如新材料、it、生物制药、网络、新能源与高效节能技术、软件等新兴产业部门，并对这些终极受资公司进行实时的项目评估和监管，以实现收益和风险的合理配比。[7]这些终极受资企业可以是管理公司的子公司，也可以是其它独立公司，但是母基金必须建立起针对前者的外围项目评估和监管机制，全过程杜绝与收益不相匹配的委托—代理风险的发生。
（二）市场层面
1.主板市场上市。第一，母基金在具备一定条件的情况下，可向国家证券监督管理委员会申请上市，借鉴英国的经验，这些条件应包括：公司收入结构和股权结构、公司风险投资价值比例、公司资产价值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二级市场上流通，既扩大了风险资本的来源，又实现了风险资本在产业发展的一定阶段能合理退出。第二，风险投资管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公众公司。后者在管理母基金的过程中，不断增加自身价值，吸引资金介入，并最终实现主板上市。通过管理公司的主板上市，改善了公司风险披露的机制，提升了母基金的风险外控水平。
2.发展二板市场。二板市场终极受资企业在接受风险投资后实现自身的成长，当企业规模达到一定水平后，企业就可以在二板市场（深圳中小企业板市场）甚至是主板市场实现整体上市，这不仅推动了风险创投企业的进一步成长，促进了我国产业机构的合理调整，而且在当前我国尚未建立起股票回购机制的情况下，为实现风险资本的最终合理退出创造了新的途径。
3.建立三板市场。虽然我国还没有建立起真正意义上的三板市场，但是包括深圳等地在内的股权交易中心都已经试办多年，许多条件成熟的地方也都已经向国家报批设立三板市场，一般的风险投资管理机构和终极受资企业作为非上市公众公司，其股份可以在三板市场上实现转让，既促进了风险资本的循环，实现了风险资本的有效进出，又降低了风险资本的运作风险。
（三）监管层面
有效的内外监管是实现风险投资基金健康发展的必要条件，海外发达国家和地区的主要监管模式包括美国的法律约束下的自律模式、英国的行业管理模式、日本的政府监管模式，结合我国的国情，我国应当建立起法律约束下的政府监管和行业管理相结合的模式。具体来说，主要包括：建立健全风险投资基金的相关法律体系，严格基金各主体的内控机制，提升风险投资基金的运作效率；建立统一的政府监管组织，对风险投资基金进行垂直监管。当前，我国以证监会为基础，赋予其相应的监管职权，对风险投资基金进行协调监管；探索建立中国风险投资基金协会，充分发挥行业自律组织的作用，实现行业内部的自我管理、自我平衡和自我协调。
参考文献：
[1] 成思危，约翰•沃尔.风险投资在中国[m].北京：民族出版社，2002.
[2] 厉以宁，曹凤歧.跨世纪的中国投资基金业[m].北京：经济科学出版社，2000.
[3] 王利红，元露丰. 完善我国风险投资的法律保障分析[j].财经政法资讯，2006，（8）.
[4] thomson financial and national venture capital association. fundraising activity continues at lower levels in q1 2007: early stage funds drive fundraising[r/ol].. 2007-4.
[5] 王惠玲，徐高林，陈婧. 英国上市型风险投资基金的运作[j].创业投资，2006，（4）.
[6] 张新萌.有限合伙型风险投资基金的特点及启示[j].财会通讯（理财版），2006，（10）.
[7] 朱丹丹. 发展我国风险投资基金的条件分析及相关建议[j].经济问题探索，2004，（8）.
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