所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。 以下是对各种退出渠道的分析(见表2)。 表2 美国风险投资退出渠道分析 ┌─────┬────┬───────┬──────┐ │退出渠道 │ 背景 │ 转让客体 │ 转让对象 │ ├─────┼────┼───────┼──────┤ │公开上市 │完全成功│ 股票 │ 社会公众 │ ├─────┼────┼───────┼──────┤ │一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │ ├─────┼────┼───────┼──────┤ │二次购并 │情况一般│ 股权 │风险投资机购│ ├─────┼────┼───────┼──────┤ │管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险企业 │ ├─────┼────┼───────┼──────┤ │破产清算 │完全失败│ 资产 │ 企业家 │ └─────┴────┴───────┴──────┘ ┌────┬────┬────┬────┐ │市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│ ├────┼────┼────┼────┤ │二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │ ├────┼────┼────┼────┤ │产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │ ├────┼────┼────┼────┤ │产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │ ├────┼────┼────┼────┤ │产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │ ├────┼────┼────┼────┤ │产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │ └────┴────┴────┴────┘ 资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成 由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。 2、中国 80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。 现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。 表31994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币) ┌─────┬────┬────┬────┬────┐ │ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │创业资本│ │ │ │ │ │ 总量 │221800│301800│360800│761750│ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │新增创业│ │ │ │ │ │ 资本 │ │ 80000│ 59000│400950│ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │比上年增│ │ │ │ │ │ 长率 │ │ 36% │ 20% │111% │ └─────┴────┴────┴────┴────┘ ┌─────┬────┬────┬────┬────┐ │ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │创业资本│ │ │ │ │ │ 总量 │1040580│2063158│3730822│405622│ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │新增创业│ │ │ │ │ │ 资本 │278830│1022578│1667664│321800│ ├─────┼────┼────┼────┼────┤ │比上年增│ │ │ │ │ │ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │ └─────┴────┴────┴────┴────┘ 资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》 尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。 当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产 表42002年中国风险投资项目退出渠道分析 ┌───────┬──────┬───────┬──────┐ │退出渠道 │ 公开上市 │ 出售或回购 │ 清算 │ ├───────┼──────┼───────┼──────┤ │案件数 │ 2 │ 29 │ 7 │ ├───────┼──────┼───────┼──────┤ │所占百分比 │ 5.3% │ 76.3% │ 18.4% │ └───────┴──────┴───────┴──────┘ 资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。 此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。 四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购 公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为: 第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。 表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较 ┌──────┬──────────┬─────────┐ │ 市场 │ madsaq市场 │香港创业板市场 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │ 净有形资产600 │ │ │ 规模 │ │没有要求 │ │ │ 万美元 │ │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │ │对于市场值少于10 │ │ │ │亿港币的公司,其最│ │ │ │低公众持股量为 │ │ │ │20%,涉及金额须达│ │ 最低公众 │ │港币3000万元;对于│ │ 持股量 │ 公众持股110万股 │ │ │ │ │市场值等于或超过10│ │ │ │亿港币的公司,其最│ │ │ │低公众持股要求选择│ │ │ │2亿元港币或15%中 │ │ │ │较高的那个标准 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ 个人股东 │ │新申请人上市时公众│ │ 最低人数 │ 400人以上 │股东必须不少于100│ │ │ │人 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ 公众最低 │ │ │ │ 持股值 │ 400万美元 │没有要求 │ │ │ │ │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │ │ 盈利限制 │ │月的活跃的业务记 │ │ │ 收益100万美元 │ │ │ │ │录,不是盈利记录 │ └──────┴──────────┴─────────┘ ┌──────┬──────────┬─────────┐ │ 市场 │新加坡sesdaq市场 │中国主板市场 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │ │股本总额不少于人民│ │ 规模 │没有要求 │ │ │ │ │币5000万元 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │向社会公开发行的股│ │ │公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│ │ 最低公众 │万股或15%(以较高 │25%以上;公司股本│ │ 持股量 │者为准);一般不得高│总额超过人民币4亿│ │ │ │ │ │ │于已发行实缴股本的 │元的,其向社会公开│ │ │50% │发行股份的比例为 │ │ │ │15%以上 │ │ │ │ │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ 个人股东 │ │持有股票面值人民币│ │ 最低人数 │没有要求 │1000元以上的股东不│ │ │ │少于1000人 │ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ 公众最低 │ │个人持有股票面值总│ │ 持股值 │没有要求 │ │ │ │ │额不少于人民币1000│ ├──────┼──────────┼─────────┤ │ │要求公司有3年以上 │ │ │ 盈利限制 │的经营记录,并非盈 │最近三年连续盈利 │ │ │ │ │ │ │利记录 │ │ └──────┴──────────┴─────────┘ 由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的sesdaq市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。 第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以ipo方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用ipo方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国nasdaq在2001年10月宣布提高企业在nasdaq市场的上市交易费用,nasdaq全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场ipo交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。 第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。 第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。 表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较分析 ┌─────────┬──────┬───────┬─────┬──────┐ │ 退出渠道 │ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │ 总计 │ ├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │1997│案件数 │ 16 │ 49 │ 3 │ 68 │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │ │占百分比 │ 23.5% │ 72.1% │ 4.4% │ 100.0% │ ├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │1998│案件数 │ 31 │ 50 │ 3 │ 84 │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │ │占百分比 │ 36.9% │ 59.5% │ 3.6% │ 100.0% │ ├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │1999│案件数 │ 32 │ 69 │ 3 │ 104 │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │ │占百分比 │ 30.8% │ 66.3% │ 2.9% │ 100.0% │ ├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │2000│案件数 │ 17 │ 90 │ 3 │ 110 │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │ │百分比 │ 15.5% │ 81.8% │ 2.7% │ 100.0% │ ├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │2001│案件数 │ 6 │ 82 │ 9 │ 91 │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤ │ │百分比 │ 6.6% │ 90.1% │ 3.3% │ 100.0% │ └───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘ 资料来源:evcj,november2002.p22整理而成 由表6可见,在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来nasdaq市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。 综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。 参考文献: [1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[j].经济管理文摘,1999,(2). [2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[j].金融科学,2000,(2). [3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[z].中国财经出版社,2002. [4]刘曼红.风险投资:创新与金融[m].中国人民大学出版社,1998. [5]evcj(europeventurecapitaljournal),november,2002 [6]ninonkohersandtheodorkohers,“thevaluecreationpotentialofhigh-techmergers”,associationforinvestmentmanagementandresearch,may/june2000, [7],kangmaowangandqinglu,“doventurecapitalistsaddvalue?acomparativestudybetweensingaporeandus”,appliedfinancialeconomics,2002,12
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