在过去的十几年中，证券市场的国际化趋势已经形成。与之相伴而生的一个问题是，在金融市场全球化的条件下，证券信息披露应采取什么样的规则，才能使各国监管当局既能吸引更多的外国资本以促进本国金融市场的发展，又能降低市场风险并保障投资者的利益？本文分析和比较了国际证券市场上两种信息披露规则的效应，以期对我国证券市场的发展有所裨益。
证券信息披露规则的选择
在证券市场国际化的背景下，市场的各方参与者都可以从中获益。作为筹资者的发行人可以获得来自国外的融资，这有助于其信誉度的提高并增加其股份价值，市场风险的减少也会使资金成本得以降低；对于投资者而言，可以获得在国际范围内的投资分散及增加风险收益的机会；对于接受外国上市公司的国家而言，可以增加就业机会并由于提供各种金融服务从而获取可观的收益。但是，我们不能忽略其中的信息披露这一关键因素。根据saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨国证券发行人在选择其上市地点时所考虑的最重要方面，只有当其跨国发行上市的收益超过其为此所必须遵守的披露成本时，这种行为才变得可行。投资者也需要一套有效的披露系统，从而低成本地获取对跨国证券进行准确定价所必需的信息。有效的信息披露还可以防止管理机会主义行为，减少欺诈和市场行为，从而更好地保护投资者利益。因而，国际证券市场的发展又在很大程度上取决于一国信息披露制度的选择。
根据hagerty & fishman和verrecchia等人的研究，在披露有成本的情况下，证券发行人或已经上市的公司不会自愿披露其相关信息，为保证信息的准确及时披露，监管当局必须进行强制性披露的监管。于是，监管当局往往面临着这样一种两难境地：一方面，为了保护大量的个体投资者，各国往往采取相对较为严格的、适合本国情况的披露要求，另一方面，这种增加的披露成本往往又会促使重视信息披露成本的发行人转向其他市场，进而带走更多的投资者，从而与一国金融市场发展的目标相背离。因此，信息披露制度的选择成为证券市场发展必须解决的一个重要问题。对于国际证券市场的信息披露而言，一种是目前大多数国家采用的各自为政的“监管性竞争”（regulatory competition）规则，各国监管当局对信息披露的要求主要是根据本国经济发展的目标制定，与其他国家的披露规则关联不大；另一种是信息披露的“一体化”（harmonization）规则，不同国家之间共用相同的披露标准，这种方法已被欧盟区国家以及某些双边国家之间（如美国和加拿大之间的双边披露系统mids）所采用。为了找出最佳的信息披露规则，有必要对这两种规则的理论基础和利弊进行分析。
监管性竞争规则及其缺陷
信息披露的监管性竞争是指各国不同的监管体制通过为投资者提供最有效的监管环境以吸引更多的投资者而形成的一种竞争。这种理论源自斯密的“看不见的手”这一思想，即竞争性均衡可自动生成。我们可以通过成本收益分析框架理解这一过程。在完全竞争的条件下，由于监管体制较为严格的市场中投资者能够获取正确投资决策所需的全部信息，并较少地承受欺诈和市场操纵的风险，因而证券发行人可以获取更高的期望发行价格。在监管体制较为放松的市场上，投资者更易受欺诈，他们为取得所想要投资公司的经营等相关信息要付出额外的成本，证券发行价格当然要打个折扣。因而，在没有障碍的情况下，假若证券折价不能弥补投资者因此付出的额外信息搜集成本，他们就不会在监管体制较为放松的市场中进行投资。相应地，由于严格的信息披露也有成本，假若发行人获取的证券发行价格不能弥补其承受的信息披露成本时，他们也不会在这种市场中发行证券。投资者和发行人两方面的力量促使监管水平达到竞争性均衡。此外，不同监管体制之间可以相互学习，进而引发监管创新。然而在现实中，监管性竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种信息披露规则并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：
1.信息成本。在监管性竞争框架中，市场参与者应能评价各个国家不同信息披露制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。
2.市场的进入和退出方面存在壁垒。监管性竞争理论认为，市场主体可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，从而消除无效率的监管。然而，发行人和投资者在不同市场之间的进入和退出并非完全自由，由于存在诸如外汇管制、差别税收政策及对外资所有权的限制等监管性壁垒，市场主体在跨国市场交易时必须承担额外的成本。除非这种交易的收益能够弥补这些额外的成本，否则他们将不会选择跨国交易。这样，监管壁垒的存在实质上造成了对市场的分割，由此降低了国际证券交易中的收益。此外，一国监管当局往往对来自国外的市场参与者提出比国内经济主体更为苛刻的要求，如美国对在其国内进行跨国证券发行的公司要求披露比国内发行人更为详尽的信息。这种额外的信息披露要求不仅成本高昂，还往往使国外发行人处于与其母国市场的同类发行企业更加不利的竞争劣势上。还有一些非监管壁垒因素会促使市场主体放弃跨国融资。由于在其本国内有着更高的信誉，发行人在本国所受到的认可程度更高，因而在国内资本供给充足的情况下更乐于在国内融资。离岸金融所存在的货币风险、政治风险、清算风险等风险也形成了对跨国投融资的障碍。由于各种形式壁垒的存在，国内监管当局得以实施效率低下的监管措施，而无须担心市场主体会转移到其他国家市场去。对于市场主体而言，只要这种低效监管体系所带来的成本少于其在国内交易带来的好处，并超过离岸交易的额外收益，市场主体仍会留在其国内进行活动。
3.市场控制力。就像产品市场一样，国际证券市场中也存在着某些具有特殊控制力的国家，它们在市场中形成了或多或少的垄断性决定力量。美、英等少数证券市场较为发达的国家就具备了在国际证券市场中的寡头垄断地位，从而可以将对信息披露的监管制定在高于最佳效率水平之上，在跨国融资活动中的发行人和投资者也必须承受由于遵守这种低效监管而带来的额外成本。由于发展中国家在经济改革及私有化过程中所需的大量资金无法在其国内满足，因而这些国家的企业不得不转向国外市场融资，它们的资金需求曲线就变得缺乏弹性。当全球资本的供给方（如美、英等国）提高其信息披露要求时，在其市场内的资金需求下降幅度就会很小。对投资者而言，其对全球资本的需求也是缺乏弹性的。为了进行充分的投资分散化，只要其投资组合风险的降低能够弥补其承担低效披露规则的额外成本时，投资者在进行跨国界的分散组合投资时就会包括那些低效市场。
4.管理机会主义。代理问题由于所有权和经营权的分离而产生，在某些情况下，经理往往更倾向于那些增加其自身财富的规则，而将股东的利益放在次要的位置。这样，在选择跨国发行地点时，经理并不总是从对股东最有利的角度来进行决策。当某种行为给经理所带来的潜在收益占其为公司价值带来收益的比重较大时，公司的管理者更容易产生机会主义行为。由于信息披露是监管公司经理业绩的有效手段，健全的披露制度会减少经理从事内幕交易等利己主义行为，经理就会偏好选择那些对信息披露要求不太严格的国家进行证券发行。尤其对那些母国披露要求不严的跨国证券发行人而言，这种机会主义行为更为严重（如在欧盟及美、日等国进行证券发行的来自发展中国家的发行人）。各个国家采取松紧不同的披露要求就为公司管理层的机会主义行为提供了便利，譬如利用内幕信息进行利己交易或为粉饰报表而进行“收入平滑”处理。1993年，戴姆勒－奔驰公司按德国的标准披露的中期报告为盈利2亿德国马克，而按美国的公认会计准则（gaap）则为亏损10亿马克。此外，德国和日本还允许公司利用各种补贴和津贴进行利润隐瞒，英国则允许国外发行公司按照其母国标准进行财务报告的披露。这实际上是为经理层进行损害投资者的机会主义行为开了“绿灯”。
5.各国为争取更多的发行人而进行的恶性竞争。由于吸引更多的国外发行人会给本国带来巨大的利益，再加上发行公司的经理层偏好披露监管较松的体制，各国往往竞相降低信息披露要求的门槛。一国可以通过宽松的披露要求将更多发行人及相应收益留在国内，而将其负面效应由全球的投资者承担。这种情形在当今互联网时代更加严重。由于一国可以通过放松信息监管从而使众多发行人通过在其国内登记而通过网络在全球发行证券，各种欺诈行为和损害投资者利益的现象更容易产生。尽管各国监管当局都知道在信息披露要求方面保持一种合作的均衡对各方都是最好的，但在这种类似“囚徒困境”的博弈中，各国往往只能将披露规则制定在低于理想的水平之下。
以美国的nyse、nasdaq和amex几个交易所之间的竞争为例，多年来，nyse一直不允许那些具有超级投票权的公司上市，而其他两个交易所在这方面则没有限制。在20世纪80年代后，由于公司的管理层面临更多的敌意收购的压力，许多公司经理更关心的是其工作的稳定而非股东的利益，因而逐渐转向nasdaq和amex进行上市，这样就可以通过超级投票权来防止被敌意收购。由于竞争的压力，nyse在1994年以后也不得不放松要求，允许上市的公司可以拥有超级投票权。与此类似，1994年以后，英国和日本也经历了这样一个放松披露监管要求的过程。
一体化规则的优劣及其实施构想
证券信息披露的一体化规则可以有两种形式，一是相互适用（reciprocity）原则，二是普遍适用（commonality）原则。前者是指两个或两个以上的监管体制较为相似，经济联系较为紧密，这些国家之间可以互相承认对方国家体制的信息披露标准。后者是在不同的国家之间针对具体问题而制定的统一标准，每个国家都根据这个标准修订自身的规则，但在最初时这些国家之间的规则并不一定相同。由于国家之间最初的披露规则常常并不一致，因而一体化规则更多的是体现为普遍适用原则。
在实行信息披露的一体化规则后，对监管性竞争造成影响的市场缺陷可以得到一定程度的纠正。由于各国实行统一的信息披露标准，投资者（不管是职业投资者还是个人投资者）仅仅需要熟悉和分析这套标准的信息披露规则，就可以获取对证券进行准确定价所需的全部信息，从而大大降低了信息成本。同时，这也会降低跨国发行人遵守多种监管框架的成本，消除经济主体进行跨国转移的壁垒，为在全球市场范围内形成均衡提供了可能，并促成一个真正的全球性市场。投资者可以方便地对国外进行投资，资本能够容易地转移到所需资金的国家中去，资金的最终来源已变得不再重要。因而，少数国家垄断全球资本市场的现象将大为缓解，这又进一步促进了国际资本流动和全球证券市场的发展。一体化规则实行后，恶性竞争的问题将不复存在，并可将管理机会主义行为降至最低限度。
由于发行人和投资人在参与国际融资活动中都承担着相当的成本，信息披露规则一体化后无需再去遵守各种各样的披露标准，这可以帮助他们大大降低证券发行和交易过程中的资本成本。从发行人的角度看，信息披露成本是其进行决策时的一个重要因素，有相当的发行人为了避免高额的信息披露成本转而在私人市场或otc市场上进行交易。一体化规则实施后，发行人仅需按照其与其母国相同的披露标准进行准备发行和上市交易的各种资料，这样会促使更多的公司转向全球进行公开市场发行，那些已经上市的跨国企业也会从各种周期性报告的成本降低中受益。从投资人的角度看，信息披露规则一体化后，他们再也无需分析各种样式不同的报告，不同国家上市公司之间的可比性也会大大增强，投资者就可以运用一套统一的规则来进行风险收益的衡量和比较，这会鼓励更多的投资人参与到证券市场中来，并提高金融市场的效率。
一体化规则还可以促进竞争。通过消除投资壁垒、增强流动性、降低信息成本及减少市场控制力效应，信息披露规则一体化为竞争的形成排除了障碍。发行人和投资者更容易进入国际市场，这会促使各国市场之间的竞争。不同国家及其交易所会通过为市场参与者提供更便捷的登记程序、更高的流动性、更多的金融创新产品以及更加有效的交易和清算系统来进行竞争，最终的结果是形成更高层次的均衡。此外，由于投资者面临的是来自全球范围内的资金需求，并且能够运用一体化后的披露规则对各国市场上的企业进行比较，因而只有那些优质的企业才能被投资者纳入到其风险资产组合之中，企业之间也会因此而增加竞争。
普遍适用的一体化披露规则并非是生成一个由“全球监管者”管制下的单一的证券市场，各国政府出于对主权问题的担心会强烈抵抗一个全球监管者的存在。这种规则的实施、解释和修订应由一个在目前各国监管当局的合作下所形成的“全球协调者”性质的国际性组织来完成。这种全球视角的规则可以包括两个部分：一是基本框架，适用于那些不准备在国外上市的公司；二是全球框架，适用于那些跨国发行并在国外上市的公司。全球框架应被那些进行公开发行公司所在国所接受，并包括除基本框架之外的有关外国投资者在发行人母国进行投资的相关具体细则。
当然，一体化规则也并非尽善尽美。这种规则的实施需要各个国家的监管机构进行协商，来自政治上的抵制会对一体化进程造成障碍。此外，从现在的监管性竞争体制向一体化规则进行转换也会产生相当的过渡成本。但是，国际证券委员会组织（iosco）在全球证券市场出色的工作已经向我们表明在不同国家的监管当局之间进行协调是可行的。由于一体化规则着眼于全球证券市场的发展，因而它应有对国际市场中的投资融资活动的潜在约束能力，并且要优于各国现存的监管性竞争规则。从整个社会的角度看，只要这种信息披露的一体化规则能够比各国国内现存的披露规则更有效率就足够了，我们并不期望获取一种完善无缺的新规则。
对我国的启示
我国的证券市场从产生至今取得了相当的成就，市场的规模及交易品种都有了空前的发展。从信息披露的角度看，我国的证券市场基本上还是沿用本国的披露要求，对国内和国外上市的企业制定不同的标准，并存在某些上市公司信息披露不及时、不准确的现象，极大地损害着投资者利益。由于我国证券市场目前国际化的程度仍不高，这种与国际惯例不一致的披露规则弊端尚不明显。我国加入wto后，证券市场国际化程度会越来越高，国内的投资者和发行人将不再被局限在国内的市场，而是有了在全球市场进行投融资的选择。因而，有必要参照国际惯例制定信息披露的监管框架，这不仅会将更多的发行人和投资者吸引到国内以促进我国证券市场的发展，还可以增加市场透明度，提高国际间上市公司信息的可比性，为投资者提供更加广泛的选择余地，更好地保护投资者利益。
1998年后，iosco提出了一系列信息披露的标准框架，并建议其成员国予以实施。据此，我国可以首先选择一批质地较好、市场信誉度高的上市企业按照这一框架进行信息披露，并逐渐推开，以最终达到与国际市场统一的信息披露规则一体化。
「参考文献」
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