摘 要：风险投资退出机制问题是风险投资顺利发展的中心环节，风险投资通常采用首次公开发行、出售或清算等退出方式来实现资金的退出，得到高额回报。中国风险投资业发展落后于一些发达国家，主要因素之一就是退出机制的不完善，本文就风险投资退出问题进行了分析，首先介绍了风险投资退出机制的作用，及主要影响因素，再通过中国风险投资退出机制与美国风险投资退出机制现状的分析，找出可以借鉴美国的地方。最后，提出解决我国风险投资退出机制存在问题的一些建议。
关键词：风险投资退出机制首次公开上市
一、风险投资退出机制的作用
风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态。风险投资属于资本运作，它的最大特点是循环投资，既“投资—退出—再投资”，可见，退出机制是风险投资的一个重要环节，只有建立了畅通的退出渠道，资本循环才能有效完成，资本增值才能够实现。风险投资退出机制的作用具体体现在：
（一）实现投资收益，补偿投资风险
风险投资追求的是高新技术企业经营成功后的高额垄断利润，而不是成熟企业的常规利润。一旦企业发展到成熟阶段，风险投资家就可能迅速地将风险企业交给新的投资者。而由于风险企业本身所固有的高风险，使得风险资本要求有很高的回报来补偿其承担的高风险。这样投资者才愿意承担“高风险”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的收益难实现，失败项目的损失也不容易得到弥补
（二）保持流动性，促进投资循环
风险投资是筹资、投资、蜕资三个环节构成的连续的商业投资活动，其能够持续运转的根本在于风险资本的周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本增值。如果缺乏退出机制，有限的风险资本金就会陷入停滞状态，风险投资活动的链条就会中断，风险投资也就无法实现资本增值和形成良性循环，更无法吸引更多投资者加入。此外，风险投资是一种长期投资，在此期间，通常需要对那些有发展潜力的企业追加投资，因而风险投资要能适时退出，否则就无法进行新的投资。
（三）评价风险投资，发现投资价值
风险投资的对象一般是极具发展潜力的新兴高新技术企业。因而对这些企业不仅要评估其现在的价值，更要评估其发展带来的远期价值。因此，其价值只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的市场评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否达到大幅度的增值。
（四）激励创业企业家，降低代理风险
对于创业企业家来说，风险投资退出也是极为必要的。风险投资家和创业企业家之间存在着信息不对称，二者属于委托代理关系。为了降低代理风险，风险投资家必须对创业企业家进行有效的激励和约束。首次公开发行不但能给风险企业家和创业企业家带来高额回报，同时还能将风险企业家掌握的企业控制权交还创业企业家，这对创业企业家的激励是无可比拟的。相反，清算则是对风险企业家最具刚性的约束，清算退出意味着风险投资项目的彻底失败。
二、风险投资退出的主要方式及影响因素
在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：
（一）主要方式
1．首次公开发行股票上市IPO
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开招股上市，一般以普通股发行，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，将股份在二级市场上出售以实现资本增值的方式。显然，首次公开上市，主要指通过二板市场上市是最有利可图的退出方式，也是风险投资退出的最佳方式。
2．兼并与收购
兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司，使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾，实现风险资本顺利退出。
3．股权回购
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优势是风险企业被完整的保存，风险企业家就可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更有利。
4．清算和破产
破产清算是指在风险企业经营不成功时，风险企业家不愿意再花费精力来维持其投资而采取的对其进行清算，收回部分或全部投资。清算退出是一个遭受损失的退出途径。
(二) 影响风险投资退出的因素
世界各国的风险投资退出的主要方式和完善程度都各有差异，而影响风险投资退出的因素主要有以下几个方面：
1．证券市场的活跃程度
活跃的证券市场为风险投资退出创造了良好的条件。二板市场明确定位于为具有高成长性的中小企业和高科技融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，上市标准和条件相对较低。二板市场的建立直接推动了中小高新技术企业的发展，也成为风险投资实现退出的一条有效渠道。
2．产权交易市场的成熟程度
健全的产权资本交易市场是并购和股权回购成功实现的有效载体。近几年来，具有世界影响的“超级并购”频频发生，公司并购已成为在一国范围内或国际范围内重组创新能力的有效途径，成为风险投资的一种有效退出方式。尽管并购退出、回购退出，要以丧失企业的管理权、控制权为代价，但在证券市场尚未成熟之前，并购、回购仍是一个相当具有吸引力的退出方式。
3．政策法律的完善程度
缺乏完善的法规和政策体系是阻碍风险投资退出的外部障碍因素之一。风险企业往往具有成立时间短、资本量小、风险高等特点，这就要求政府在宏观政策上的支持和各项优惠政策的扶持，既要有“进入”的激励机制，又要有灵活的“退出”机制。
三、中国风险投资退出的现状及问题
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有20多年的历史。虽然发展迅速，但我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距。
（一）发展现状
目前，我国风险投资退出以股权转让为主，同时以上市方式退出的比例不断增加。2004年以来，我国风险投资以IPO方式退出的项目比例不断增多，但比重任然低于股权转让。到2007年，风险投资退出方式出现较大转变，往日以股权转让为主的退出方式在当年所占比重达到了近十年的最低点，并且国内A股退出已成为主流，仅当年前11个月A股上市融资额就比海外上市高出10.41亿美元，A股平均融资额是海外平均融资额的两倍。
2008年，受金融危机的影响，股市大跌。股市的持续低迷，资本市场融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。因此，08年风险投资项目退出金额与2007年相比下降55个百分点。
在2009年，由于我国及时采取了有效地宏观调控政策，加之IPO重启和创业板正式推出，我国企业上市回升势头明显。同时，我国企业上市也成为全球IPO热点，由风险投资支持的中国企业也在创业板开启的带动下迎来了上市小高潮，风险投资机构上市退出的比例显著增加。风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场。
（二）存在的问题
尽管，我国风险投资资金的退出方式正在不断的完善，但我国的风险投资退出还存在着一些问题，影响着风险资金的顺利退出。
1．法律体系不完善。首先，在创业板推出之后，中小企业包括风险企业主板上市难的问题得到缓解，但在股份转让和破产清算方面的法律障碍依然存在：
（1）并购方面的法律障碍。第一，我国在国有资产的产权如何划分、如何评估、如何管理、国有股如何减持等，还没有具体配套的法律依据。第二，企业间的并购主要通过现金来收购，并购难度加大。第三，在并购当中，尤其是跨国公司并购浪潮袭来时，在法律上如何处理收购还需要研究。
（2）回购方面的法律障碍。我国现行《公司法》规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并除外”。按此规定， 风险投资人就无法要求被投资企业回购其持有的股份。
（3）破产清算方面的法律障碍。目前的《破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然这是不利于风险投资的破产清算退出。
2．产权交易市场不发达
目前我国的产权交易市场还不发达，统一的产权交易市场还没有形成，主要是在地方性证券交易市场完成的，这些地方性证券市场由各地方政府所建立；而且，我国产权交易成本过高，再加上产权交易监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，跨行业跨地区的产权交易更是难以实现。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
近年来，我国的风险投资中介机构虽然有了一定的发展，但大多功能单一、结构不健全、提供的信息服务不及时或缺乏准确性，而且中介方的地位及权益难以得到保障。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。另外，我国信用评价体系不完善，中介机构的职业道德尚需规范。
4．专业人才的缺乏
我国目前的风险投资从业人员，主要来自两部分：一部分是来自从高校毕业出来的大学生，他们虽有一定的理论知识，但缺乏经验；另一部分来自企业和政府部门，他们有一定的企业管理经验，对金融市场体系运作也比较了解，但缺乏相应的理论知识。风险投资退出是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生，最终影响到风险投资价值增值。
五、对中国风险投资资金退出的建议
我国风险投资业经过多年的努力，在各方面都取得了较大的进步。特别是在风险投资退出机制得到了很大的完善，但是，我们不能满足于过去，而是要展望未来。在进一步完善风险投资退出机制中，我提出了以下建议：
（一）大力发展多层次多渠道的退出机制
在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。
首先，IPO是风险企业家和风险资本家最愿意采取的退出方式，其平均回报率远高于企业的回购和并购。风险投资的规模与企业的IPO 市场的活跃性成很强的关联性，在国内二板市场公开上市能以最低交易成本和最高市场效率实现风险资本的退出，在中国这也是风险资本退出的最佳的途径。2009年10月，我国推出了自己的创业板市场，这对于那些自主创新型企业和发展型企业来说是一个福音。
其次，要完善风险投资企业清算破产程序。对于风险投资机构来说，一旦确认风险投资企业失去了发展的可能或成长太缓慢，就要果断退出，将收回的资金投入另一个项目。目前，有关部门已经制定了有关清算的方法。但实践中，企业的清算程序还是比较烦琐。所以，应完善有关破产清算反面的法律法规，使风险投资企业的清算退出获得相应的法律保障。此外，建立多层次退出渠道，我们要继续完善我国的多层次资本市场体系
（二）规范和发展以投资银行为主体的风险投资中介服务体系
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现代投资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。
（三）加大政府的扶持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、补助、贴息、担保、税收优惠等， 这方面已经有很多成熟的经验，例如：美国的《小企业发展法》、日本的《高技术密集区开发促进法》、我国台湾的《风险资本条例》等。借鉴这些经验，我国应在原有相关政策基础上，从立法、税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。
首先，我国应该建立健全与风险投资相关的法律体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规；三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。其次，我国应该对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策，对中小型创投企业实行特殊的税收优惠。吸引更多资金到风险投资领域。
（四）加大专业性综合性人才的培养
风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。
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作者介绍：张珂，女，（1990--10--24），内蒙古鄂尔多斯人，现就读于宁夏大学经济管理学院.，邮编：750021，
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