摘 要：大多数基金投资者在选择基金时会关注当前和过去的业绩，希望通过当前和过去业绩来预测未来业绩是否优异，即基金业绩持续性问题。本文通过综合分析国内外研究，说明我国基金产业存在业绩持续性，并从基金规模、基金管理费、基金投资风格、基金持股换手率和基金经理能力等方面分析与基金业绩持续性的关系，本文所得的定性结论对于深入实证研究和实际操作具有一定借鉴作用。
关键词：业绩持续性 规模 投资风格 换手率
投资者在购买开放式基金时，选择基金目的是提高获取更好投资回报的机会。 投资者选择基金标准很多，主要包括基金业绩、股票市场的发展趋势、宏观经济形势等因素，本文主要分析投资者所关注的基金业绩因素。就业绩因素而言，我们主要考察基金业绩的持续性，即基金业绩在不同时期是否具有连续性。如果投资能够理解过去和未来基金业绩的关系，投资可以利用更多的信息而选择合适的基金。如果基金业绩具有持续性，那么投资可以选择过去业绩优异的基金，然后获得超过市场平均收益率，同时也避免选择业绩较差的基金而遭受损失。
一 基金业绩持续性是否存在
国内最近的研究证实我国开放式基金业绩存在持续性。何晓群、郝燕梅（2008）运用扫描统计量分析基金业绩在时间上的聚集性，发现业绩优秀的基金在业绩上存在持续性，而且业绩较差的股票型基金也存在一定的持续性，但是比业绩优秀基金的持续性稍低。不同类型基金业绩持续性的强度有别，货币型基金，无论业绩优秀的还是业绩较差的，其持续性都要强于股票型、混合型基金。李学峰、陈曦和茅勇峰（2007）利用多期横截面回归的方法检验我国开放式基金在2005～2006年业绩持续性问题，通过把基金样本的业绩指标分成排名期和评价期，然后用评价期的指标对排名期的业绩指标做横截面回归。如果二者回归系数显著地大于零，说明评价高的基金在下一期收益较高，即当前基金的业绩可以预测未来业绩。在其所分析两年间，2006年前三季度的基金业绩具有显著的持续性。
但国内早期的很多研究都不支持存在业绩持续性，代表性研究为刘建和(2006)、刘建和李承双(2006)等人。他们通过对国内基金净值持续性的检验，其结论为基金季度业绩不仅缺乏持续性，而且基金业绩还受整个市场行情的影响。肖奎喜和杨义群（2005）运用绩效二分法和横截面回归方法对开放式基金2003～2004年6月业绩持续性进行了检验，结论为开放式基金只在1~3个月的短期内出现了显著的业绩持续性现象，从总体上看业绩持续性不强，而且分析期间有显著的业绩反转现象。
国内学者早期和最近的研究结果之所以不一致，原因之一可能是数据问题，早期研究的数据较少，很多早期研究认为数据较少会影响研究结果。其次，早期关于基金业绩持续性主要关注封闭式基金，随着开放式基金不断发展壮大，开放式基金已经占基金产业主导地位，因此确定开放式基金业绩持续性需要最新研究。我们认为随着研究人员获得开放式基金数据不断增加和实证方法的改进，越来越多实证研究支持我国开放式基金存在业绩的持续性。
二 开放式基金业绩持续性的影响因素分析
根据国内外研究，影响基金业绩持续性的因素非常多，而且很复杂。在分析影响基金业绩持续性的因素时，首先要考虑基金数据的质量问题。在发达的基金市场，基金行业竞争非常激烈，导致基金企业之间合并、清盘，因而在所分析的数据中存在基金生存偏差问题，即所研究的基金都是存活下的优秀基金，国外很多人研究了数据生存偏差问题，如Brown和Goetzmann（1995），Carhart、Carpente和Lynch （2002）等。然而，由于我国开放式基金正处于高速发展时期，基金数据的生存偏差问题很少，在本文分析中我们暂不考虑数据问题影响开放式基金业绩持续性。我们主要从基金规模、基金持股换手率、投资风格、基金管理费率、基金经理能力等方面做出理论分析，并结合国内外的实证研究说明这些因素的有效性。
1.基金规模
就基金规模与基金业绩持续性关系，研究人员和实践者也形成两种观点，一方面，基金规模和业绩具有负相关性，基金变得太大会导致无效率，从而不能很好的利用选择单个股票和市场择时机会。同时，但是也有人假定规模大的基金更能很好利用规模经济，导致更低的运营成本。Volkman--Wohar (1995)从小、中、大三种类型的基金规模分析与基金持续业绩的关系，对于中小基金而言，基金规模与业绩成负相关，其解释为小和新设立的基金的风险比较高。对于中等规模的基金，存在一些证据表明规模与业绩具有正相关；而对于大规模的基金，规模与业绩具有负相关。因此，没有显著的证据支持基金规模与绩效具有正相关，因而认为基金规模越大，效率越低。对我国基金业而言，李学峰等人认为只有单个基金资产规模对基金业绩持续性有显著正相关影响，单个基金资产规模越大越容易存在业绩持续性现象，这可能是我国开放式基金发展过程中所获得规模经济，与Volkman--Wohar (1995)关于中等规模基金与业绩具有正相关一致。
2.基金管理费
基金公司作为投资者的委托者，优秀的基金经理比一般投资者更能发现那些价值低估的投资以及最佳投资机会。因而基金管理费用作为衡量信息和服务的价格，越是优秀的基金公司收取的管理费越高，但高管理费会削弱基金的回报率。总体上，基金管理费可能与业绩呈正相关，也可能出现负相关关系，在不同的分析样本中结果可能会不一样。Volkman--Wohar研究显示，管理费用较低的基金，相对具有较好的回报，而相对较高管理费的基金与业绩持续性具有反向关系。因此，在Volkman—Wohar的研究中得到基金管理费与业绩持续性具有反向关系。关于我国基金管理费与业绩持续性关系，宋文光和宫颖华（2009）发现影响业绩持续性的所有因素中，管理费用影响最大，而且管理费用与业绩持续性呈正相关，说明收取高管理费的基金能够为投资者带来超额收益。特别2006年新的QFⅡ管理办法的实施，合资基金成为中国基金产业重要的主体。在合资基金公司中这种关系更加明显，合资基金公司在管理经验、投资技术分析和信息处理等方面比中资基金公司具有优势。在新QFⅡ管理办法实施以前，李学峰等人的研究显示基金管理费与业绩持续性没有显著的负相关，因为国内大部分基金采用固定管理费率,且费用设置具有相似性，基金业绩与管理费用无关。在我国基金产业高速发展时期，高管理费用可能作为其基金经理管理和投资能力的一个“信号”，因而，高管理费用能够为投资者带来超额回报。
3.基金投资风格
基金投资风格是基金在构建投资组合和选择股票的过程中所表现出的风格，基金投资风格主要分为价值型、成长性、平衡性，不同投资的风格带给投资人的风险是不同。不同风格主要从基金所投资股票的公司的发展阶段进行划分，成长型基金投资于处于成长发展期的公司股票，这些公司股票风险较大，回报也比较高；而价值型投资风格则投资于那些发展成熟的公司股票，这些公司的盈利稳定，而且有丰厚分红。如果基金公司同时投资于成长发展期的公司股票和发展成熟的，则为平衡型。国外Volkman—Wohar认为价值型投资风格的基金与业绩持续性具有很强的正相关，主要因为是发展成熟公司的股票业绩比较稳定，这与理论上判断是一致的。国内李学峰等人认为，在所有影响基金业绩持续性的因素中，基金投资风格中的价值型投资风格是最为显著的正相关因素。如果某只基金公告为价值型基金，基金经理遵循价值投资风格能够使其业绩比较稳定，波动较小，从而保持业绩的持续性。薛泽庆、张冬（2009）等人研究在股指波动时，成长型投资风格与业绩持续性具有负相关。总之，就基金投资风格影响因素，国内外研究与理论上关系是一致的，价值型投资的业绩持续性比较强。
4.基金持股换手率
基金的换手率代表基金更换个股频率，是反映基金买进和卖出股票数量的指标。一般而言，如果基金管理者具有特别知识和能力，并将用于资产买卖，那么高换手率能够维持不错的收益。换手率也与投资风格有关，换手率高低代表了基金选择积极调整和长期持有风格。换手率高同时增加了基金的交易和管理成本。因而，换手率的高低可能与业绩持续性成负相关。当然，除了获得最佳投资机会外，换手率高也与基金经理调整、股票分红等因素有关。Carhart(1997)实证研究认为基金换手率与业绩持续性具有显著地负相关，对于每次买卖操作，换手率大约降低0.95个基点的业绩。对于我国基金行业，根据宋文光等人的研究，认为我国基金发展刚刚起步，基金的高换手率说明基金经理在进行短线操作，而大量研究证实长期买入持有的策略具有更强的业绩持续性，以及高换手率导致的高交易成本，使得高换手率与业绩持续性成负相关。因此，国内外研究支持长期持有策略能够获得较高持续的业绩。
5.基金经理能力
大多数基金投资者认为“选基金，就是选基金经理”，说明经理能力会影响业绩持续性。理论上认为基金经理具有一般投资者所没有的投资才能和特别信息，能够使基金获利。汤震宇、林树、刘博、李翔（2009）研究证实这个结果，发现具有一定任期的基金经理具有明显的优势投资能力，比其它投资者具有更强的投资能力或信息优势。同时基金经理业绩具有一定的持续性，表现优秀的基金经理能够持续表现优秀，投资者可以“追逐”明星基金经理获得显著的超额回报。
三 结论及建议
本文从基金投资者在选择基金时所关注的业绩持续性问题出发，结合国内外的研究考察业绩持续性是否存在问题，发现随着我国开放式基金进一步“爆发”，基金业绩持续性更强，因此投资者可以利用业绩持续性进行定性分析，提高正确选择基金的可能性。除了从总体上说明基金业绩持续性外，我们还从国内外实证研究详细考察了影响基金业绩持续性几个主要因素，基金规模与业绩持续性的相关性不是很确定，但是对于我国高速发展的开放式基金产业，基金规模与业绩持续性具有正相关，说明基金公司还能进一步利用规模经济。同时基金管理费、价值型投资风格和基金经理能力与业绩持续性正相关，而换手率与业绩呈负相关。对于投资者在选择基金时，可以积极考虑这些因素进行定性分析，并辅助一些数量分析，能够提高投资基金高回报的可能性。
参考文献：
. 金融理论与实践 2009(9)
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