一、引言 近年来，在国家各项政策支持下，中国基金业进入了快速发展的轨道，基金与基金管理规模呈几何增长。在基金投资中，投资者常关注那些收益排名靠前的基金即明星基金，而拥有明星基金的基金公司也被称作“明星家族”。许多研究都已证实了明星基金具有溢出效应，即明星基金不仅能为自身吸引投资者来投入资金，也能为该基金公司的其他基金吸引更多资金和申购量。溢出效应产生的原因表现在多方面：首先，大部分投资者认为同一基金公司旗下的基金具有相似的研究开发能力、管理质量、投资理念等，所以认为可以用单支基金的评价指标去取代基金家族的整体评价指标；其次，当媒体以及公众将注意力放到某明星基金上，其基金家族的名字也随之出现在投资者的视野中，从而使该基金家族得到很大程度上的宣传，吸引更多的投资者投资到该基金家族的其它基金上；最后，投资者认为基金的历史业绩具有一定的参考价值，以此为依据去选择基金，会很大程度上降低搜寻成本。正是因为明星基金的溢出效应，为基金公司带来了更多的申购量，使基金公司可以收取更多的基金管理费，导致国内基金公司造星运动盛行。 虽然基金公司打造的明星基金的收益良好，但投资者并不能随意投资明星基金，因为大部分明星基金经常或长期处于暂停申购的状态。暂停申购的原因一方面是基金公司募集的资金已达到一定规模，如果该基金持续被大量申购，而适合该基金投资的产品又不充足，造成该基金很难保持高收益率；另一方面是为了避免该基金趁机进入套利，使原基金持有者的利益受到损害。当投资者认为同一基金家族的基金产品投资能力以及管理水平相当，但又不能随意追逐业绩优异的明星基金时，投资者就会选择投资该明星基金所在公司的其它产品。但现阶段并没有关于兄弟基金的收益情况是否与明星基金的收益情况相当的调查或研究，因此无法证实投资者追随明星家族是否能获取超额收益。现有的对基金研究报告以及评价指标大部分也都是针对单支基金的，如基金收益率、基金净值增长率、业绩比较基准增长率等，却少有对基金家族层面的评价指标。大部分投资者一般是先选择基金家族，然后再选择旗下的基金产品进行投资。既然如此，投资者又该通过哪些指标来衡量基金家族的整体业绩水平。针对此情况本文构建了衡量基金家族整体业绩水平的四个指标，分别是加权平均业绩、业绩极差、优质基金比率、加权排名百分位数。从基金家族的层面构建整个家族的业绩评价指标，可以防止投资者被明星基金误导，帮助投资者多角度地去衡量和评价基金家族的总体资产管理能力，使投资者投资基金变得更加有据可依。 二、文献综述 中国人民银行于1992年11月批准成立的淄博乡镇企业投资基金是我国最早成立的基金，标志着国内基金公司的成立，这不仅促进了资金更高效率地使用，使投资者拥有更多的投资选择，还由此产生了我国对基金业绩评价的研究。在基金投资萌发初期，我国主要是引进国外的评价理论和方法对基金进行实证分析，在基金投资的成长期，国内学者多是对基金评价模型进行修正和创新。石磊、王毅捷（1999）在新基金的业绩分析中，数据来源是1998年4月到1999年5月这一年间新上市5只基金，其方法主要是运用詹森指数计算和比较这5只新基金的收益率排名，文中还分析了投资者的净选择性报酬并得出投资者只投资于新基金可以分散股市的非系统风险的结论。李凯、张婷（2000）在证券投资基金投资收益分析中，通过实证研究透析了基金的投资绩效与组合策略的关系，运用资本市场理论对证券组合特征曲线进行回归分析，得出基金组合投资的绩效取决于股票的选择而不是长时间的规划的结论。杨湘豫、谭国威（200 7）在开放式基金经理与“热手”中，经过对基金经理的选时选股的持续性分析得出我国开放式基金经理有“热手”存在。赵旭、吴冲锋（2004）的证券投资基金业绩与持续性评价的实证研究中，认为国内传统基金业绩评估方法是从国外理论中引进的，分别有Treynor指数法、Sharpe指数法和Jensen指数法，他们还是国内首次运用R/S和DEA模型对基金的可持续性以及相对业绩进行实证分析的学者。 20世纪60年代以前，国外运用投资组合理论和资本资产定价模型来比较投资基金的业绩，主要的依据是基金的投资收益率，之后Treynor（1965）特雷纳指数、Sharpe（1966）夏普比率和Jensen（1968）詹森指数的产生使单只基金业绩的度量方式有了新的转变。三者都是利用未经风险调整的业绩指标或经风险调整的业绩指标将基金的业绩与基准业绩、市场业绩、无风险利率相比较，评价基金的业绩是否超过市场的平均业绩。Treynor（1965）最早建议把基金的系统风险进行量化，同时在比较基金业绩的过程中引入基金系统风险的对比，由于特雷纳指数并不考虑组合分散的问题，因此特雷纳指数可以被广泛运用于评价分散化投资的基金业绩。Sharpe（1966）在特雷纳指数的基础之上将投资基金的系统风险与总风险进行区别，夏普指数把经营业绩好的投资基金的系统风险与总风险同等看待，但对于经营业绩差的投资基金，就认为基金的总风险会由于非系统风险的不同而相差较大，于是他就提出了将单位总风险的超额收益用于评价那些总风险经过调整后的基金业绩。Jensen（1968）为了比较基金的实际收益水平和通过CAPM方法计算的预期收益水平，选择了衡量资本市场投资工具的资产定价模型和证券市场线作为评判标准，得出的基金业绩的评价指标都是经过风险调整后的百分比数。Lehmann and Modest（1987）、French and Fama（1993）包括Carhart（1997）都是通过寻找适合的评价基金业绩的方法，并在不同的评判标准下分析基金业绩水平的结果，希望能够借此找出造成基金业绩水平结果差异的因素。Le hmann and Modest（1987）构建了基金业绩评价的APT模型，同时把 CAPM及APT度量对评价标准选取的敏感性进行了显著性检验，结果表明基金评价标准和衡量业绩方法的选择对基金超额收益的排名和结果有显著的影响。Fama、French（1993）指出股票的收益在受市场指数收益影响的同时还与资产组合的特性有关，因此在CAPM中引入了股票规模的因素，而 Carhart（1997）在引入基金所持股票收益的因素中又完善了对股票收益的评价。 总结国内外的研究，国内学者的研究大多是对国外的先进理论进行引用继而实证分析最后修正的过程，然而国外的基金业绩研究多是针对单只基金的业绩进行评价，运用各种评价指标可以非常迅速地知道业绩优异的基金即明星基金，但是对于基金家族业绩的度量却是少之又少，也就是说我们无法运用这些评价指标来判定明星基金的家族业绩是否比非明星基金家族的业绩显著，如此一来，投资者在明星基金暂停申购期间购买明星基金的兄弟基金取得的收益是否比购买非明星基金家族的基金更高就不得而知了，因此我们很有必要构建一些可以评价基金家族整体业绩水平的指标来解决此问题。 三、数据来源及样本选取 （一）数据来源 为了保证数据的充足性和广泛性，本文选取了2012—2013年度拥有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作为研究样本，总计988只基金。选择股票型和混合型基金的原因是这两种基金是目前各大基金公司经营的基金产品的主流，相对其它种类的基金来说，更能代表基金家族管理公司对投资管理和风险控制的重视程度，很好的体现基金家族的整体业绩水平。基金暂停申购数据来自和讯基金网和各大基金管理公司的官方网站，其余数据均取自Wind金融数据库，数据处理和差异显著性分析都是运用Excel和stata12.0软件完成。 （二）样本的选取 本文的研究对象是基金家族，找到基金家族总的数量是要解决的首要问题。本文首先对2012—2013股票型和混合型基金按照基金公司名称进行分类整合，选取拥有两只或两只以上基金的基金公司为基金家族，其中2012年度有66个基金家族，2013年度有72个基金家族。 为了对比明星家族和非明星家族的业绩，需要选出明星基金进而找出明星家族。净值增长率是不考虑风险情况下的衡量基金收益率的指标，可以简单直观的衡量投资者的收益情况。因此本文对股票型和混合型基金按照年度净值增长率进行降序排列，排名前5%的基金即为明星基金，其所在的基金家族称为明星家族。2012年度的明星基金为31只，明星家族为21家；2013年度的明星基金为37只，明星家族为20家。 若基金长期暂停申购，则它对绝大数投资者来说是“只能看不能买”，没有任何意义，因此其业绩不应列入基金家族的业绩计算范围，因此在计算基金家族整体业绩时应剔除基金家族中长期暂停申购的基金。通过和讯基金网和各大基金管理公司的官方网站，2012年度明星基金中暂停申购超过一年的有9只，2013年度明星基金中暂停申购超过一年的有7只。按照上述的选取样本的方法，最后本文得到有关基金家族的样本（见表1）。 四、基金家族业绩指标的构建 为了体现一个基金公司的整体管理水平，即对所有基金进行管理，整个资金规模层面的业绩水平，避免利用某支包装起来的“明星产品”来对投资者产生的误导，本文构建了四个指标，从多方面来衡量基金家族的整体业绩水平。 （一）加权平均业绩 为了使基金家族业绩指标的结果更具有说服力和信服力，本文选取未经风险调整的净值增长率r和经过风险调整的詹森指数jensen这两个指标来计算基金家族的加权平均业绩。对同一基金家族旗下的样本基金按管理资产金额的权重进行加权计算得出该基金家族的加权平均整体业绩。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族加权平均整体业绩如表2所示。 （二）加权排名百分位数 为计算基金家族的整体排名，需要用到基金家族里每只基金的资产净值和同类基金区间收益排名百分比，将每只基金在对应产品类别的排名做加权平均。为了使排名百分位数与权重比例同向变化，本文以（1-排名百分位数）作为加权排名百分位数的基准，这样加权排名百分位数越大，基金家族的业绩就越好。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族加权排名百分位数如表3所示。 （三）优质基金比率 本指标里的优质基金即为明星基金，计算该指标需要知道某基金家族是否有明星基金，将“明星基金”的资金规模在基金家族同类基金中所占的规模比例计算出来。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族优质基金比率如表4所示。 （四）业绩极差 为了检验基金家族收益是否稳定，保证业绩衡量指标结果的可靠性，本文构建了业绩极差这个指标，并选取未经风险调整的净值增长率r和经过风险调整的詹森指数jensen这两个指标来计算基金家族的业绩极差。将家族旗下同类基金产品最优业绩和最差业绩之差计算出来。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族业绩极差如表5所示。 五、基金家族业绩评价指标的应用 （一）明星家族是否为真的明星 明星家族整体业绩如何？明星家族是不是真的明星？为了展示明星家族在业绩水平上和非明星家族的差异，分析明星家族的真实表现，验证明星家族是不是真的明星，本文运用加权平均的净值增长率和加权平均的詹森值两个指标对明星家族和非明星家族进行了整体业绩的差异显著性检验。考虑到基金业绩对整个家族业绩的平均水平有较大的影响，而明星家族又经常长时间地暂停申购明星，所以暂停申购期间的明星基金业绩不应该计入基金家族整体业绩的计算范围，因为它对绝大多数投资者来说没有意义。因此，本文对于明星家族与非明星家族业绩的比较考虑了两种情况：一是未剔除暂停申购的明星基金；二是剔除了暂停申购的明星基金。业绩差异检验结果见表6和表7。 从表6和表7可知，无论暂停申购的明星基金是否在考虑的范围之内，无论是选择未考虑风险调整的基金净值增长率r12，还是考虑了风险因素的詹森值jensen12来衡量基金家族的整体业绩，明星家族的加权平均业绩都高于非明星家族，并且通过了1%的显著性水平检验。由此可见，明星基金的优秀业绩对其整个家族的业绩水平起到了提升作用，明星家族是名副其实的明星。 （二）投资者追逐明星家族能获得超额收益吗？ 投资者往往根据历史业绩来选择投资对象，所以会选择过去业绩优秀的明星家族进行投资。但历史业绩优秀是不是意味着未来的业绩依然优秀？因此，基金家族的业绩是否具有持续性，对投资者来说意义重大。 为了研究基金家族的业绩是否具有持续性，本文首先按照加权平均业绩排名分别找出了2012和2013年度排名前十的基金家族（见表8）。由表8可知，2012年排名前十的基金家族中，只有华宝兴业基金公司和农银汇理基金公司出现在2013年度排名前十的基金家族中。由此可以初步判断基金家族的业绩水平很难持续，基金家族之间的竞争很激烈，投资者单纯依赖上年度的历史数据进行投资，很可能得不到预期的超额收益。 为了进一步验证投资者追逐明星家族的后果，本文假设有两个投资者，分别选择了2012年度的明星家族和2012年度的非明星家族进行投资，并且持有一年，以此检验在2013年初选择了2012年度的明星家族的投资者在未来一年的投资收益是否可以显著超过选择2012年度非明星家族的投资者，检验结果如表9所示。 由表9可知，2012年度的明星家族和非明星家族在2013年度的投资收益率并没有显著差异，只有未剔除暂停申购基金情况下，2012年的明星家族的加权净值增长率略高于非明星家族。由此可以说明，无论是明星家族还是非明星家族，都很难保持业绩水平的持续性，如果投资者根据历史业绩选择过去的明星家族进行投资，并不能获得超额收益。基金家族的市场竞争激烈，投资者不能单纯的依赖明星家族的年度业绩水平作为投资依据，需要从业绩极差，优质基金比率，加权排名百分数等多个方面的历年数据来衡量基金家族的整体业绩水平。 六、结语 本文运用2012—2013年度拥有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作为研究样本，构建了基金家族业绩评价指标并进行了应用，得到结论如下： 1.运用基金家族的整体业绩评价指标，更加能够公正客观的评价基金公司业绩，避免投资者被明星基金和明星基金所在的基金家族所误导，寻找真正能为投资者带来超额收益的基金家族，为广大投资者提供参考。 2.无论是否考虑明星基金暂停申购的影响，明星家族的整体业绩水平都显著高于非明星家族，说明明星家族在打造明星基金的同时，并没有忽略对非明星基金的管理，使整个家族的业绩水平保持领先，是名副其实的明星。 3.明星家族的历史业绩水平不能作为投资者进行投资的唯一依据，基金家族的业绩没有显著的持续性，投资者选择过去的明星家族进行投资并不能获得超额收益，投资者还需要考虑各基金家族投资团队的稳定性、管理能力并且还应从业绩极差、优质基金比率、加权排名百分数等多个方面的历年数据来衡量基金家族的整体业绩水平。■ （责任编辑：张恩娟） 参考文献： Ivkovic Z. Spillovers in Mutual Fund Families： Is Blood Thicker than Water？ .Working Paper， 2001. Huiji J， Verbeek M. Spillover Effects of Marketing in Mutual Fund Report Series， EFA Ljubljana Meeting Paper， 2007. Khorana A，Servaes H. Conflicts of Interest and Competition in the Mutual Fund g Paper，2004.
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