1929年华尔街的崩溃、80年代日本经济泡沫破裂、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机等无不伴随着资产价格的大幅波动。历史经验告诉我们，资产价格波动与金融稳定之间存在重要的相关性。而将二者紧密联系的重要渠道是信贷，是泡沫形成时期出现的异常活跃的信贷创造和泡沫破裂时期的信贷紧缩。美国次贷危机爆发后，我国央行为应对国际金融危机带来的压力和挑战，采取了适度宽松的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。从信贷增长情况看，从2009年1月截至2010年6月贷款余额达到45万亿，新增贷款达到14.19万亿元的历史高位，其中2009年全年的新增贷款达到9.59万亿，是2007年新增贷款3.64万亿元的2.63倍。与此同时，我国的股票市场、尤其是房地产市场都经历了相当幅度的上涨。在实体经济尚未完全恢复的情况下，资产价格却出现了大幅上涨，这种上涨多大程度上是由信贷的扩张引起的？对金融稳定的影响及其途径如何？这是本文试图讨论的问题。一、文献综述大量证据表明，资产价格泡沫、信用扩张和金融稳定之间存在着某种复杂的内在联系，研究资产价格波动与金融稳定的关系必须厘清资产价格泡沫和银行信用扩张之间的关系，这是研究资产价格波动通过银行信用扩张引发金融不稳定的出发点。Allen和Gale(2000)建立了一个信贷扩张影响资产价格波动的理论模型，认为银行信贷的不确定性是资产价格泡沫形成的重要原因，当银行为解决流动性需求试图出售其所持有的风险资产时，引起信贷的下降，并导致资产价格的进一步下跌，从而加剧金融系统性风险的蔓延。本文在全面论述资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道的基础上，延续以往的研究逻辑，侧重以我国金融危机后的数据为对象，对银行信贷规模与股票价格波动的相互作用的机理进行理论与实证分析。二、资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道资产价格波动主要通过两种方式对金融稳定产生影响：第一种是直接方式。资产价格的过度波动本身就是金融市场不稳定的表现之一。一些研究文献认为，股票等资产价格包含在金融稳定的定义之中，股票市场脆弱性与金融稳定之间有很强的相关性。Crocket(1996)认为，金融稳定包括关键性的金融机构保持稳定以及关键性的市场保持稳定[9]。Michael Foot(2003)给出的金融稳定要具备的条件中，就包括经济中的实际资产或金融资产的相对价格变化不会影响货币稳定和就业水平[10]。第二种是间接方式，主要通过作用于影响金融稳定的一些因素，间接地对金融稳定产生作用，其途径主要包括通过银行信贷而影响金融稳定，通过影响宏观经济运行而影响金融稳定的环境，通过对货币政策的影响而对金融稳定形成冲击等渠道(如图1)。其中，第二回合渠道是指资产价格波动除了可能对银行资产负债表和借款者还款能力产生直接影响效应外，还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起银行信贷的变化。资产价格、银行信贷、宏观经济三者之间存在着一种自我强化的反馈机制，呈现顺周期运行态势。经济繁荣时期，资产价格上涨、银行信贷扩张与投资增长相互推动，加快经济增长速度，形成一种正向互动机制；反之，经济萧条时期，资产价格下跌、银行信贷收缩与投资下降相互强化，导致经济增长放缓，进而影响金融稳定。图1 资产价格过度波动影响金融稳定的途径与渠道三、资产价格和银行信贷相互影响机制的理论分析和假设(一)资产价格波动对银行信贷规模的影响机制资产价格波动对银行信贷的影响渠道主要有抵押品价值信贷渠道、流动性信贷渠道和资本金信贷渠道。1.抵押品价值——信贷渠道。资产价格波动通过资产负债表——信贷渠道，是其对金融稳定最直接的影响。资产负债表——信贷渠道是指资产价格波动通过影响抵押物价值造成资产负债表失衡，进而直接影响金融体系中的信贷规模大小和信贷质量好坏。一方面，对借款者而言，当资产价格上升时其持有的流动资产和抵押品价值上升时，企业的资产价值增加和资产负债表项目改善，偿债能力增加，因而容易从银行获得更多的贷款。反之，当资产价格下降导致借款者的资产负债表状况恶化，银行贷款风险上升时，银行将倾向于紧缩银根和减少贷款，导致信贷市场的紧缩，即资产价格波动影响了银行信贷规模的扩张和紧缩。另一方面，对银行而言，当资产价格持续或大幅度下挫，借款人的抵押品价值减少，导致银行借贷者的大面积违约，银行就会出现不良资产和资本充足率不足等问题，即资产价格波动影响了银行信贷质量好坏[11]。2.流动性——信贷渠道。金融市场足够的流动性对金融机构的稳定经营至关重要。对于银行而言，当银行面临流动性风险时，银行可通过资产证券化的方式，或将其持有的非流动性资产在金融市场上变现，转化为流动资产。但是，当资产价格大幅度下跌时，银行难以迅速和以合理价格将非流动性资产在金融市场上卖出，影响银行的偿付能力。也就是说资产价格波动导致的资本市场的风险传导至银行业，并产生银行间的连锁反应，甚至产生系统性金融风险。对于上市企业而言，当资本市场的流动性不足时，直接融资困难，从而减少投资，严重地会采取违约行为，影响了银行的贷款质量，同样使资本市场的风险发展为金融风险。3.资本金——信贷渠道。资产价格波动的资本金渠道是指，当资产价格大幅度下跌时，会导致银行资产负债表状况恶化，从而影响银行的信贷供给能力，进一步造成信用紧缩。对于银行而言，由于资产价格的下跌引致的借款人大范围的贷款违约，造成大面积的不良贷款，从而使银行的权益资本遭到损失时，银行为了满足监管当局对于资本充足率的要求，不得不出卖资产，并成倍地缩减贷款供给。这就是资本金紧缩所导致的信用收缩效应，大量的贷款损失导致不稳定的信贷收缩和金融不稳定。综上所述，资产价格波动之所以对金融稳定造成影响，是以银行信贷为渠道传导的。而当银行信用出现规模紧缩和质量的下降时，银行面临的信用风险是显而易见的，由于银行系统的脆弱性并且累积了大量的风险，这种信用风险很快会转化为多种形式，并扩散到金融体系的其他部门，引发金融不稳定。可见，研究资产价格波动对金融稳定作用机理就转变为研究资产价格波动与银行信贷的关系。更直观地，就是研究资产价格波动对银行信用的影响。由此，我们提出本文的第一个理论假设。假设1：资产价格波动会对银行信贷产生正向的影响。即如果资产价格上涨，则信贷规模扩张；如果资产价格下跌，则会导致信贷规模紧缩。(二)银行信贷规模对资产价格波动的影响机制银行信贷影响股票价格的机制可以分为两种，第一种机制是直接影响，即银行信贷资金直接进入房地产市场或者股票市场，增加市场中资金供给和流动性，从而推动股价和房价上涨。第二种机制是间接影响，随着银行信贷的增加，实体经济中的投资机会增多，经济情况随之好转。上市公司在经济发展的顺周期中利润大幅增加，反应在股票市场中，就是股票价格的上升。第二种渠道，即间接影响是显而易见的。然而对于第一种渠道而言，虽然我国《贷款通则》明文规定银行贷款不得用于股权投资，但是在现实经济活动中，难免有部分机构利用法律的漏洞，以票据融资、“过桥贷款”、资金“腾挪”等方式将从银行贷出的资金流入股票市场，增加股票市场中的流动资金，推高股票价格。综上所述，我们提出本文的第二个理论假设。假设2：银行信贷规模扩张会对股票价格产正向的影响，即如果银行信贷扩张，那么股票价格也上涨；如果银行信贷紧缩，则会导致股票价格下跌。四、资产价格和银行信贷关联性的实证分析(一)变量选择、平稳性检验及数据处理考虑到数据的可获得性，本文以股票作为资产的代表，即采用上证综合指数的月度收盘价来代表资产价格，以全部商业银行信贷余额代表银行信贷规模。另外，为了过滤实体经济水平、利率、通货膨胀率等因素对于银行信贷和上证综合指数的影响，本文还选取工业总产值代表实体经济水平，选取银行间7日同业拆借利率代表金融系统的利率水平，并将涉及金额的数据用消费者价格指数CPI进行了处理。文中数据均为月度数据，时间跨度从2002年1月至2010年6月。为消除异方差的影响，除利率外的其他变量均取自然对数，并采用季节调整的方法消除了变量工业总产值的季节影响问题。本文所选变量分别为：上证综合指数(LSZ)、全部商业银行信贷余额(LZDK)、利率(R)、工业总产值(LGYZZ)。采用ADF检验方法对各个变量的平稳性进行检验，经检验，所有变量在差分前都是非平稳序列，而在一阶差分后(一阶差分后为DLSZ、DLZDK、DR、DLGYZZ)都是平稳的，即LSZ、LZDK、R、LGYZZ这四个变量都是一阶单整的。根据AIC、FPE和HQ准则，确定在建模时，变量的滞后阶数为2阶。(二)变量的Johansen协整检验ADF检验表明LZDK、LSZ、R、LGYZZ这四个变量都是一阶单整的，且确定滞后项为2期，因此建立这四个变量的无约束的VAR模型。此时，可以对上述各个变量之间进行协整分析。如果变量间是协整的，证明他们之间存在着一种长期稳定的均衡关系，也就是说满足协整的经济变量之间不能相互分离太远，一次冲击只能使其短时间内偏离均衡水平，而在长期中他们会恢复到均衡的水平。采用Johansen极大似然法进行协整检验(见表1)。表1表明，这四个变量之间含有1个协整关系，他们存在长期均衡的关系。将协整关系式进行标准化处理，得到在存在一个协整关系的前提下，被标准化的协整向量。Johansen协整检验表明这几个变量之间存在长期稳定的关系。式(1)表明，上证综合指数SZ对贷款规模ZDK会产生影响，但是影响是负向的；而利率R和工业增加值总值GYZZ会对银行贷款规模ZDK产生正向的影响，但是各统计量的T值表明，这种影响程度不强烈且不显著。结合各变量在本文中的含义，可以看出，式1表达的协整关系与本文的第一个理论假设——股票价格对银行信贷规模产生正向影响和经济学基本理解——利率对银行信贷产生负向影响并不一致。式(2)表明，银行贷款规模ZDK会对上证指数SZ产生显著的、负向的影响，工业总产值GYZZSA会对上证指数SZ产生显著的、正向的影响，而利率R对上证指数SZ的影响是正向的非显著的。结合各变量在本文中的含义，式(2)所反映的与本文的第二个理论假设——信贷规模会对股票价格产生正向的影响相悖，与经济学基本理解——利率上升，股票价格下跌相悖。(三)建立VEC模型本文选取的四个变量存在协整关系且在一阶差分后平稳，因此可将协整关系方程中的误差修正项引入到由四变量建立的VAR模型中，建立向量误差修正模型(VECM)，研究变量间的短期相互作用。根据协整方程(1)和(2)可以得到如下的VEC模型。注：( )中数字为标准差，[ ]中数字为T统计量，下同。式(3)表明，该模型的拟合优度较差，方程并不显著，但对数似然值很大，且AIC和SC值不大，所以整体方程的拟合效果比较一般。从该VECM可以看出，上一月度的银行贷款规模ZDK(-1)和上证指数SZ(-1)都会对这一月度的贷款规模ZDK产生不显著的负向影响。这表明，在短期内，贷款规模不会因为股票价格的上涨而立即减少。误差修正项ECM(-1)的系数为-0.003，说明滞后一期的均衡误差以0.003的比率对本期银行贷款ZDK的变化作出反向修正。式(4)表明，该模型的拟合优度很差，方程也不显著，虽然对数似然值很大，但是AIC和SC值比较大，所以整体方程的拟合效果非常不理想。从该VECM可以看出，上一月度的银行贷款规模ZDK(-1)和上证指数SZ(-1)都会对这一月度的上证指数SZ产生不显著的负向影响。这表明，在短期内，股票价格不会因为银行信贷规模的扩张而立即下跌。误差修正项ECM(-1)的系数为-0.002，说明滞后1期的均衡误差以0.002的比率对本期上证指数SZ的变化作出反向修正。(四)基于VEC模型的格兰杰因果关系检验经过ADF平稳性检验和Johansen协整检验，得知变量上证指数SZ、银行贷款总额ZDK、利率R和工业总产值GYZZSA都是一阶单整序列，且存在1个协整关系，可以基于VEC模型考察上述变量间的短期Granger因果关系，如表2所示。由表2可知，在0.05的置信概率下，ZDK方程的Granger因果检验分析表明：上证指数SZ、工业增加值总产值GYZZ都不是总贷款ZDK的Granger原因，利率R是总贷款ZDK的Granger原因，但是上证指数SZ、工业增加值总值GYZZ和利率R三个变量却可以同时成为总贷款ZDK的Granger原因，在一定程度上，支持由式(3)代表的模型。SZ方程的Granger因果检验分析表明，总贷款ZDK、工业增加值总值GYZZ和利率R分别都不是上证指数SZ的Granger原因，在三个变量也不能同时成为上证指数SZ的Granger原因。这也进一步证明，式(4)所表达模型的拟合结果并不理想这一结论。(五)脉冲反应函数分析脉冲响应刻画的是内生变量的误差项上施加一个标准大小的冲击对系统产生的动态影响。VEC模型的稳定性是脉冲响应分析的前提，具体分析如下：1.银行信贷规模ZDK对其他三个变量的脉冲响应(见图2)图2 银行信贷规模ZDK对其他三个变量的脉冲响应在当期给上证指数SZ一个正向冲击后，银行信贷规模ZDK在前3期向上波动，之后开始稳定增长，在第12期达到4%的波动幅度；在当期给利率R一个正向冲击后，银行信贷规模ZDK会立即产生负向波动，且随着时间的增长波动幅度逐渐加大；在当期给工业总产值GYZZ一个正向冲击后，银行信贷规模ZDK也会产生负向的影响。基于VEC模型的脉冲响应函数分析表明，股票价格的上涨会对银行信贷规模产生稳定的拉动作用，反应迅速且在3个月后达到稳定幅度4%，支持本文提出的第一个假设——股票价格的上涨会导致银行信贷规模的扩张。2.上证指数SZ对其他三个变量的脉冲响应(见图3)图3 上证指数SZ对其他三个变量的脉冲响应在当期给银行信贷规模ZDK一个正向冲击后，上证指数SZ在前3期急速向上波动，之后开始稳定增长，在第12期达到10%的波动幅度；在当期给利率R一个正向冲击后，上证指数R会立即产生正向波动，且在第2期达到最大幅度7%，之后随着时间的增长波动幅度逐渐减小，在第12期趋于消失；在当期给工业总产值GYZZ一个正向冲击后，上证指数SZ会产生正向的影响，同样在第2期达到最大幅度4%，之后幅度减小至2%且趋于稳定。基于VEC模型的脉冲响应中分析表明，银行信贷规模扩张对持续拉动股票市场行情产生了积极的影响。证明了本文提出的第二个假设——银行信贷规模扩张会对股票价格产生正向影响。五、主要结论和政策建议本文从银行信贷的视角，阐述了资产价格波动和金融稳定的关系，并通过理论分析将二者关系的研究转化为资产价格波动和银行信贷规模的关系研究，并提出了相关假设。本文建立上证综合指数、银行信贷、利率和工业总产值的向量误差修正模型(VECM)，对我国2002年1月至2010年6月的数据进行实证分析，得出结论：第一，我国资本市场的股票价格和银行信贷具有相关性，且存在长期稳定的关系；从长期看，股票价格的上升不是导致银行信贷规模扩张的必然因素，而银行信贷增加不会必然导致股票价格上涨，也就是说资产价格和银行信贷在长期是相互制约的；第二，短期动态分析表明，股票价格上涨会对银行信贷扩张产生稳定的正向影响，而银行信贷规模的扩张会导致股票市场的大幅波动，股票价格会大幅而持续的上扬，即资产价格和银行信贷在短期是相互影响、相互促进的。在厘清了资产价格波动与银行信贷的关系之后，我们可以明确指出在金融市场迅速发展的时代，资产价格波动带来的影响已经不仅仅局限于资本市场，可以通过银行信贷渠道传导至银行系统。当银行业暴露在外的风险累积到一定程度，一旦发生大面积的信贷违约，这种风险便会传染开来，银行和企业都会因为违约而造成重大损失。尤其银行业在经济体中可以通过信贷与各个行业、部门相联系，如果银行业遭受重大损失，那么这种风险会迅速蔓延到整个金融系统，并延伸到经济体的其他部门。正因为金融稳定对于整个经济稳定发挥至关重要的作用，对于资产价格波动的关注就显得尤为必要，而货币当局在调控银行信贷时必须考虑资产价格的影响。结合到我国的具体情况，我国股票市场相对封闭及“政策市”的特征，在本文的实证分析中均得到体现。这些对于我国的货币当局和监管部门提出了挑战，也提出了相关政策的新思路。第一，加强对于股票市场的监管力度，以保护中小投资者利益。当股票市场处于繁荣时期，监管当局应当增加股票供给、丰富市场上的投资产品，更要关注信贷规模的变化，严防信贷资金流入股市，同时应降低股市预期收益，引导理性投资，防范股票市场泡沫的产生与破裂，防止资本市场风险向其他金融系统的转移。当股票市场处于低迷阶段时，不单单是出台各种利好政策、降低利率鼓励投资，更要关注信贷规模的变化，因为试图通过扩大银根而刺激证券市场的做法是不适宜的，引导证券市场良好发展的关键是引导投资者恢复信心，改善投资者的市场预期。第二，建立资产市场预警体系。鉴于资本市场波动性与银行信贷规模之间的紧密联系，货币当局或监管部门可以将股票市场和房地产市场作为重要的监测分析区域。可以选择股票市场和房地产市场的各种指标，建立资产市场预警体系，以提前对资产市场运行状况作出判断，并选择相应的政策措施。这样，一方面可以应对资产价格波动提出相应的对应措施，另一方面可以根据事先的判断，减小资产价格波动幅度，降低风险发生的可能性。第三，货币政策应当关注资产价格波动。鉴于资产价格波动与金融稳定的重要联系，货币政策应当对资产价格过度波动做出有效反应，并结合信贷政策，推出合理的调控措施，以保证金融稳定，经济持续发展。首先，货币政策目标应引入资产价格波动。如果货币政策目标引入资产价格波动，就可以更好地观察金融系统的稳定情况。其次，应采用适当的货币政策工具对资产价格波动进行合理的调控。除了利率工具外，本文的研究表明信贷控制对于资产价格波动调控可以产生更好的效果。此外，货币当局还应当和监管部门密切合作，加强资产市场建设，完善货币政策制度，减少资产价格波动引发系统性金融风险的可能性。
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