一、引言 流动性是衡量市场运行质量的重要指标之一，本文以我国创业板市场为研究对象，对创业板市场股票流动性对收益率的影响进行实证研究。研究的内容主要有：1、我国创业板股票流动性的变动对收益率是否有影响，即创业板市场是否存在流动性溢价现象？2、如果流动性溢价现象存在，那么股票流动性对收益率的影响有多大？ 二、变量的定义和样本的选取 流动性一词最早出现于凯恩斯1936年发表的《就业、利息和货币通论》中，他对流动性做的定义为：如果一种资产能比另一种资产用更小的成本进行买入或卖出交易，那么这种资产就具有流动性。股票所具有的一个最基本的特征是收益性，它是股票可以为持有人带来收益的特性。股票收益性的高低由收益率决定，股票的收益率是指投资者投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。资产流动性的高低是否影响资产的价格一直是资本市场理论研究的热点问题，也是投资者决策的重要理论依据之一。一个流动性好的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抵御外部冲击的影响，从而降低系统风险。市场流动性的增加不仅能保证金融市场的正常运行，也会促进资源的有效配置和经济增长。创业板市场的企业具有科技含量高、盈利能力强、收入增长快的特点。它在开拓中小企业的融资渠道、规范中小企业的经营运作和促进高新技术企业发展等方面发挥了重要作用。因此，提高创业板的市场股票流动性对我国金融市场具有重要的意义。 本文的被解释变量是收益率，公式为（Pt为t日股票的收盘价）。解释变量为换手率是成交量股数除以总流通股数。控制变量有公司规模=Ln（R*Tt），流通股比=T1/Tt，净资产收益率=净资产/总资产，其中R为公司税后利润，E为净资产，T1为流通股数量，Tt为总股本。 由于创业板设立的时间较短，为保证样本数据的完整性和分析结果的准确性，本文选择2010年12月31日之前在创业板上市的股票，保证了所选股票至少有两年的交易记录。样本中剔除了交易数据缺失超过一个月的17只股票，样本期间为2009年11月2日至2012年10月31日，除去周末和节假日共计739个交易日。数据的描述统计和回归分析均采用eviews分析软件。数据来源于国泰安数据库和新浪财经网。 三、回归分析 （一）模型的假设 本文拟建立的模型是： 1、股票收益率与流动性因素的单因素回归模型： （3-1） 2、股票收益率与流动性因素及其他控制变量因素的多因素回归模型： （3-2） 其中，为股票i在t+1天的收益率，为截距，为待估参数，为股票i在t日的流动性因素，等为控制变量，为随机误差项。 （二）模型的平稳性检验 在对模型的形式进行估计时，设定正确的模型形式是保证估计结果准确的关键。这需要在回归分析之前进行模型的平稳性检验。本文采用三种形式的平稳性检验法：Levin， Lin & Chu t，ADF - Fisher Chi-square和Im， Pesaran and Shin W-stat。单位根检验结果显示，在这三种检验下各个变量的估计值均不为零而P值均为0，因此拒绝原假设，变量不存在单位根，模型是平稳的。 （三）模型的估计结果 通过对模型检验统计量的计算发现，在5%的检验水平下，模型3-1的F1为9.72，F2为14.72，而临界值F1、F2分别为1.12和1.15，F检验统计量明显大于临界值，因此本文应建立变系数回归模型。 对模型的分析采用广义最小二乘法以减少异方差的影响。回归结果显示，模型3-1和3-2中ARS的系数分别为-0.040904和-0.044511。模型3-2中SIZE的系数为0.012962，T的系数为-0.01589，ROE的系数为0.00303。两个模型的R2虽然较低均不足0.5，但是模型的F值分别为203.757和106.403，表明两个模型都通过了F检验说明模型的整体拟合优度很高，D.W检验值接近2，说明残差无序列相关，因此模型的效果很好。 四、实证结果分析 （一）换手率系数的估计值的均值为负，且统计上显著，这表明股票收益率是换手率的减函数，换手率每提高1个百分点，每日的收益率平均下降约为0.040904个百分点。在加入其它解释变量后的模型3-2中，换手率系数的估计值的均值也为负，且统计上显著。所以，换手率是影响股票收益率的主要因素，换手率与收益率成反比比，我国创业板市场存在流动性溢价现象。 （二）模型3-2中公司规模的系数均值为正，说明创业板市场上的大企业的收益率比小企业要高，这与主板市场上存在的规模效应不同，可能的原因是创业板市场中的大企业在资产总额、人员数量和产品生产能力等方面都要比主板市场中的大企业小，而这些企业均是新兴企业，其投资风险较大。但是与这些公司规模相对较大的企业相比，创业板中公司规模相对较小的企业的投资风险更大，因此会使得投资者更青睐于创业板中的大企业。 流通股比系数的均值为负，且统计上显著。流通股比反映的是流通股占总股本的比重，在总股本数量相同的情况下，流通股比较高的股票在市场中的流通股的数量就较大，根据供求理论，在股票的供给大于需求的情况下就会出现收益率下降的情况。 净资产收益率系数的均值为正，且统计上显著，表明净资产收益率的提高能够提高股票的收益率。这是因为净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，该指标越高，说明公司利用自有资本投资所带来的回报越高，这样的公司具有较好的发展前景，因此投资者购买这类公司的股票能够获得较高的收益。 （三）通过对两模型对比发现，在加入其它解释变量之后，换手率与收益率的R2明显提高，说明影响收益率的因素除了流动性以外还有公司规模、流通股比和净资产收益率。 参考文献： [1]单树峰.流动性成本与股票定价——中国股票市场实证研究[J].当代财经， 2004（02） [2]王春峰，韩冬，蒋祥林.流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究[J]. 经济管理，2002 [3]黄琳，缪超.浅谈我国创业板市场的发展[J].商业文化（上半月）， 2011（05） [4]陈瀚，邓攀.证券市场流动性的测度方法研究[J].中国证券期货， 2011（07） [5]李一红，吴世农.中国股市流动性溢价的实证研究[J].管理评论，2003（15）：34-42 [6]佟孟华， 刘丽巍， 蔡玲玲.流动性对股票价格波动影响的实证分析[J].当代经济研究， 2009（12） [7]李一红，吴世农.中国股市流动性溢价的实证研究[J].管理评论，2003（15）：34-42 [8]Amihud Yakov，Haim pricing and the bid-ask l of Financial Economics，1986，17（2）：223-249
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