始于2007年的全球金融危机严重打击了全球持续近二十年的稳定经济增长以及全球金融一体化进程。在1998～2007年的二十年间，国际资本流量的年复合增长率不低于7%，因此各国尤其是发达国家的国际资本流动持续膨胀。但是这些流量在危机期间瞬间蒸发，国际资本流动大量转移到自己国家。本文就此分析金融危机期间国际资本流动在各国之间的变化，以及这些不同变化背后的原因。 一、危机之前的国际资本流动 国际资本流动和世界经济发展密切相关。从表1可以看出，在前次金融危机之后，随着世界经济的发展，国际资本流动也蓬勃发展。20世纪90年代，投资者购买国外资产的速度提高，全球各国经常账户失衡越来越明显，一些国家有大量的经常账户赤字，而另一些国家有大量的盈余。 数据来源：WorldBank 国际资本双向流动和国外资本的总量持续增加，国际资本流动性越来越好。危机之前的国际资本流动呈现以下几个特点： 第一，跨国、跨地区购买资产的增加反应了国际证券投资组合中国外资产份额的增加，相对GDP而言，国际资本流动的总量在增加更快，金融一体化进一步加深。 第二，发达国家国际资本流动和跨国跨地区资产购买活动比新兴市场国家表现更加明显。 第三，由于经常账户失衡、债权性金融规模的增大，国际资本之间的联系更加紧密。 第四，发达国家国际银行之间的金融一体化进程更加明显。 在这种情况下，即使投资者不想增加其投资国外的金融资产，如果国家稳定其配置的金融资产比例，金融深化进程会自然的持续下去，跨国跨地区的资本流动会继续增强。金融全球化导致各国国外资产头寸和国际资本流动出现失衡，一些国家经常账户出现巨额赤字，一些国家的经常账户出现巨额盈余。总体而言，发达国家的外部资产与负债比新兴经济体增长更快，这种趋势伴随着以套利为目的的国际资本流动增加，国际金融中心的跨境资本流动规模也随之增加。 二、危机期间的国际资本流动 长期上升的国际资本流动在全球金融危机爆发的时候戛然而止，在全球金融危机期间，国际资本流动出现以下几个特点： 第一，国际资本流动萎缩反映了投资者证券投资组合里在对国外投资的比重下降了，这种下降不是因为国外资产价格下跌引起的调整，而是因为投资者降低了对国外的投资。 第二，危机期间，国际资本流动不是一次性萎缩，而是在不同的阶段出现持续性萎缩。 第三，国际资本流动萎缩在各个国家和地区之间并不平均，新兴市场国家的国际资本流动萎缩时间较短。 第四，不同类型的国际资本流动在危机期间表现不尽相同，国际银行的国际资本流动下降得更厉害。 本文把2006年到2009年的时间段分成三个阶段，危机前阶段从2006年初到2007年的第二季度，危机初始阶段从2007年第三季度开始到2008年三季度雷曼兄弟证券公司破产，危机扩散阶段从雷曼兄弟证券公司破产到2009年三季度。在危机发生的初始阶段，国际资本流动还比较稳定，发达国家的国际资本流动严重下降出现在2008年的第二季度，当投资者赎回在国外的投资时，发达国家经历了国际资本净流出，虽然在2008年的第三季度发达国际的国际资本流动稍有好转，但是随着雷曼兄弟证券公司的破产，危机往纵深方向发展，当投资者继续赎回在国外的投资时，国际资本流动继续恶化。 在国际资本流动组成部分中，国际银行信贷占了大部分，2009年二季度国际资本流动萎缩主要是国际银行引起，危机期间在各类国际资本流动萎缩中，国际银行也占了绝大部分，此外，当危机逐渐出现缓和的迹象时，国际银行依然持续减少其在发达国家的信贷。 三、金融危机对国际资本流动的影响 国际机构投资者对发达国家和新兴市场国家的投资理念不同，新兴市场国家与发达国家的国际资本流动组成不同，因而金融危机对两者的影响机制也不尽相同。本文分析认为两个因素导致新兴市场国家的国际资本流入在危机期间大幅减少，一是国内宏观经济的影响；二是金融因素，不同国家其金融的广度和深度不同，受危机影响也不尽相同。国外大量的研究表明依赖银行及证券投资短期资金的国家，如果其国内宏观经济出现问题，则其国际资本流动受危机影响更大，国际资本流动变化也更大；而依靠国外直接投资的国家，投资者更看重其中长期的发展，虽然金融危机短期会影响其经济发展，但是其国际资本流动受危机影响较轻。其次，一国金融的广度与深度，与其参与金融全球一体化密切相关，金融全球一体化会对国际资本流动产生一个非单调性效应：与全球金融一体化联系不紧密的国家，自然受全球金融危机的冲击较小，其国际资本流动的变化也小；与全球金融一体化的国家联系非常紧密的国家，因为有了更多的选择空间和对冲机制，所以承受风险较小，相反全球金融一体化程度一般的国家反而承受更大的风险。 对风险的重新评估也影响了国际资本流动在金融危机期间的表现。在危机发生之前，投资者对风险的考虑较少，所以对这些国家的投资较大，但是发生危机之后，由于风险厌恶的考虑，我们可以预期这些国家承受的国际资本流动赎回的压力更大，投资者更容易减少对其投资，甚至退出以前的投资。风险厌恶冲击导致投资大幅萎缩，全球贸易量减少，全球经济萧条又导致大宗商品价格下跌，因此制造业占GDP比重大的国家、依靠大宗商品出口的国家、贸易伙伴国经历经济萧条的国家也因此受到严重影响。如前所述，全球危机导致投资者重新评估各国的宏观经济和金融稳定性。 一是如果一个国家在初始阶段的国际资本流动主要是以IMF援助等官方国际资本流动为主，这很难反应一国经济形势和国际资本流动的关系。一般而言，危机前GDP增速慢的国家，投资者更容易降低对其投资额度，而危机前GDP增速高的国家，其投资效率更高，更受投资者的青睐，因此在危机前更少受到国际资本流动减少的影响。但是在危机期间，由于世界GDP规模萎缩，这些发达国家受到的影响更大。因为世界GDP增速下降，这些危机前GDP增速高的国家，其GDP增速下降得也更快，投资者因为风险规避情绪的上升而开始重新考虑其投资组合，所以发达国家国际资本流动受到的影响更大。各国为应对危机而采取的各项措施也影响到国际资本流动，各国应对危机而采取的积极财政政策和货币政策随着危机的发展了逐渐恶化，财政赤字和公共债务危机也降低了国外投资者对其投资的兴趣。 二是一国国际金融结构以及金融开放度和国际资本流动密切相关。因为与世界金融关联度高的国家，其国际资本流动受到的冲击必然更大。本文将一国的国际金融划分为债权性质和股权性质两类。债权性质的国际资本流动主要包括国际银行信贷以及官方性质的外汇储备和国际经济组织的经济援助等，而股权性质的国际资本流动主要包括国际直接投资和国际证券投资等。显然股权性质的国际资本流动提供的风险分散的机会更多，而债权性质的国际资本流动更容易受到危机的冲击。随着全球风险规避情绪的上升，对债权性国际资本流动的依赖性比较大的国家，受金融危机影响也就更大了。 三是国际贸易通过影响一国的出口收入而直接或间接的影响到金融危机时的国际资本流动状况。国际贸易主要取决于制造业，大量的研究表明2008年国际贸易量的下降严重打击了依赖制造业的国家经济。制造业通过两种方式影响国际贸易：1、制造业的萧条，降低了出口收入，本国对国外资产的购买将会减低，因此资本流出减少；2、金融危机也降低了国外对本国资产的需求，因此也降低了资本流入。这两种方式虽然相互抵消，但是显然都降低了国际资本流动。其次，大宗商品的国际贸易也影响一国的国际贸易，而且相比发达国家，许多新兴市场国家更加依赖大宗商品贸易。大宗商品价格在金融危机期间大跌对新兴市场国家的影响更大，因此大宗商品价格的变化也能部分解释新兴市场国家的国际资本流动和发达国家国际资本流动的不同。 参考文献 [1]Bank for International Settlements （2009a），79th Annual Report，Basel. [2]侯建.“金融危机背景下新兴国家国际短期资本流动研究”[J]，《黑龙江金融》2010年7期. [3]孙中和，王红霞.“金融危机下国际资本流动新特点及其影响”[J]，《对外经贸实务》2009年3期. [4]汪洋，“1994年以来中国的资本流动研究”[J]，《国际金融研究》2004年6期. [5]杨明华，“金融危机背景下的中国国际资本流动研究”[J]，《新金融》，2009年第8期. 作者简介：黄葳（1973-），女，汉族，宁夏银川人，大学本科学历。
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