受欧债危机不断蔓延、美元指数持续走强、中国经济增速放缓等因素的影响，近几个月国际资本流动出现了方向性逆转，我国短期资本流动也出现了一些新情况。这到底是短期还是长期趋势，对我国经济和金融市场以及政策操作究竟意味着什么，成为市场和决策层密切关注的问题。近期资本流出迹象明显近期我国短期资本呈现持续外流趋势。2011年9月份，我国外汇储备出现四年来首次减少，随后的11月和12月份延续了这一趋势，外汇储备规模分别减少约529亿美元和398亿美元。另一方面，中央银行公布的数据显示，自2011年10月开始，我国外汇占款也出现了连续3个月减少，减小规模分别达249亿、279亿和1003亿元，其中12月份降幅更是骤增至逾千亿元人民币。这两方面因素都表明资本流出迹象明显。另外，国家外汇管理局2011年第四季度数据显示：我国经常项目顺差598亿美元，资本和金融项目(含净误差与遗漏)逆差474亿美元，其中，直接投资净流入491亿美元。国际储备资产增加124亿美元，其中外汇储备资产增加117亿美元(不含汇率、价格等非交易价值变动影响)，在国际货币基金组织的储备头寸增加8亿美元。通过采用间接测算法或称残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入，可以简单地估算出2011年第四季度我国热钱流出规模大约为972亿美元。这一自2008年下半年以来首次出现的资本和金融项目逆差以及972亿美元的流出规模，有力地证实了2011年第四季度资本流出的猜测。三大原因导致资本流出增加一是欧元区偿债压力导致资金紧缺。一方面欧债危机悬而未决，导致了欧元区流动资金紧缺。统计数据表明，欧元区在2012年第一季度将面临前所未有的偿债压力，这包括即将到期的2500亿～3000亿欧元的国家主权债券、2300亿欧元的银行债券及2000亿欧元的企业有担保债券，单是意大利方面在2012年2～4月份就有高达1 500亿欧元的到期债务，这必然会迫使欧洲金融机构逐渐撤回境外资金。另一方面国际市场持续动荡，许多金融机构因考虑对手风险不愿意拆借美元，为了避险而将手中的资金兑换成美元，这导致了全球范围内美元需求增强，中国企业为了平仓到期美元头寸，也形成了美元需求，促使资金回流美国。二是人民币升值预期减弱。2011年11月人民币在岸、离岸和NDF远期汇率在经历11月上半月的短暂升值之后，下半月再次陷入贬值通道，连续九个交易日触及“跌停”。11月份，人民币对美元累计贬值249个基点，同时年初至11月底人民币累计升值将近4%，升值幅度已较大，短期内单边升值预期缺失，削弱了人民币资产的吸引力。从2011年银行代客结汇数据中可以发现，代客结售汇顺差从2011年8月份开始逐月减少，直至11月份转为逆差8亿美元，同时12月份逆差扩大为153亿美元(见表1)。造成顺差逐步降低乃至转为逆差的主要原因是，代客结汇在波动中逐渐降低，而代客售汇却节节攀高。此外，2011年9月底以来离岸市场人民币不可交割远期(NDF)和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点，这种“倒挂”为银行和企业提供了在两地市场无风险套利的机会。境外人民币汇率低于境内后，美元资金在香港结汇更有吸引力。结汇减少表明外汇持有者不愿将所获得的外汇出售给商业银行，而售汇增加则表明市场对外汇的需求上升，从而造成短期内市场上外汇供应不足而人民币供应宽松，进而带来人民币连续触及“跌停”的现象。三是贸易顺差收窄、实际利用外资减少。根据商务部公布的数据，2011年11月实际使用外资金额87.57亿美元，同比下降9.76%，12月实际使用外资金额122.42亿美元，同比下降12.73%。这其中最主要的原因是全球经济复苏步伐放缓，主要发达经济体如美国、欧盟等经济增长乏力。2011年全年美国对华实际投入外资29.95亿美元，同比下降26.07%，欧盟27国对华实际投入外资63.48亿美元，同比下降3.65%。这从一个侧面说明在欧债危机加剧、中国经济放缓、股票市场低迷、房地产市场盈利空间缩小等一系列因素的影响下，欧美企业为求避险以及为寻找新的盈利机会，资金逐渐从新兴经济体撤离回流欧美国家。经常项目顺差是外汇储备增量的主要来源，占比达75%左右，资本项目下的资本流入仅占外汇储备增量的25%，而贸易顺差又是经常项目顺差的主体，因此，可以说，贸易差额决定了中国国际资本流动的基本方向和趋势。2011年第四季度货物和服务贸易顺差555亿美元，同比收窄28.3%，决定了国际资本流出的态势。贸易顺差收窄其中一个重要因素是由于欧美经济复苏的脆弱性，其失业率居高不下，针对中国的贸易保护案件仍不断发生，导致中国出口环境恶化。资本流出对经济金融的影响虽然我国已启动汇率形成机制改革，以一篮子货币作为汇率调整的参考，但是短期内仍然无望实行完全的浮动汇率制。在这种条件下，资本流出将导致基础货币投放减少。这是因为流通中的货币与存款准备金变动额为经常账户差额变动额、资本账户差额变动额与国内信贷余额之和，同时短期内国内信贷余额变化不大，另一方面在短期内中国出口企业受技术水平和创新能力的限制，资本流出的数额不能被出口完全抵消掉，所以资本流出将不可避免地导致市场上流动性的减少。市场流动性的减少将导致市场利率上升。对上市公司来说，利率上升将增加企业的融资成本，导致企业缩小经营规模，经营利润缩小，股价下跌；对于投资者来说，利率上升，股票投资的机会成本上升，投资者将会选择其他投资机会，也会导致股价下跌。这两方面都会影响到国内股市。近几年国内众多优质上市资源的“逆本土”选择，如成批的“中字头”资源类和垄断行业企业已纷纷“走出去”，首选纽约、香港等地上市，而导致A股市场优质企业逐渐流失，这对于中国股市长期可持续发展也是不利的。当然，资本流出有弊也有利，一方面积极稳妥地拓宽资本流出的渠道，将有效避免资本外逃引发的对宏观经济的冲击；另一方面鼓励民间资本“走出去”，将有助于获取额外收益，改变中国对外净资产收益率显著低于外国在我国资产收益率的尴尬境地；此外，资本流出导致市场流动性减少，将有利于缓解中国通货膨胀现状。发展趋势与政策含义目前看来，此轮资本流出很可能是一种短期现象，预计不太会成为长期趋势。首先，长期来看，我国必然还会形成“双顺差”格局，外汇储备还将不断积累；其次，人民币汇率贬值也是短期的，中长期来看，市场还将对人民币持升值的预期。因为美国债务问题一直未拿出行之有效的财政政策，加上全球经济增速下滑，美国希望通过外需拉动低迷的内需也不现实，所以虽然美国经济数据近期略有好转，但不具备大幅反弹的可能，实行第三轮量化宽松政策有极大的可能性，从而再次向市场注入大量的流动性，所以长期来看，资本从欧美发达国家流向基本面较好的新兴经济体的大趋势是不会改变的。在未来政策取向上，考虑到近两年外贸顺差减少或已成定局，欧美债务危机深化引发全球避险情绪升温，导致国际流动资本陆续撤出，以及人民币升值预期相对渐弱的情况，2012年外汇占款或仍将维持较低增长。在保持信贷规模合理增长的前提下，为了填补外汇占款下降所带来的流动性减少，存款准备金率继续下调的空间、必要性和可能性均增大，基于当前中国宏观经济形势的判断，预计2012年存款准备率将下调3次左右。综上所述，资本流出能够减少货币供应量的被动投放，将大大提高中央银行对货币供应的控制力，因而大大提高货币政策的有效性、针对性和灵活性，这将为货币政策的预调微调创造更大的空间，如可以通过逆回购、暂停发行央票等措施平滑流动性紧张状况。但是考虑到通胀水平仍未调整到位，货币政策方向性转变的可能性不大。
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