摘要:资产证券化是近三十年来非常重要的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。高速公路PPP项目普遍投资规模大、项目回收期长。各地高速公路经营公司拥有大量高速公路资产类重资产，而通过资产证券化盘活存量资产对高速公路领域创新投融资具有重要意义。本文在分析资产证券化定义、参与主体及主要原则的基础上，总结高速公路PPP项目实践资产证券化的重要意义，逐项分析高速公路PPP项目资产证券化操作流程和核心要点，对我国广大高速公路经营公司更好地实践运用资产证券化提供了重要参考。
关键词:高速公路;政府和社会资本合作(PPP)资产证券化;公路经营企业;融资创新
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物(宋晓燕，2007)。2016年12月，国家发展改革委联合证监会印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(以下简称《通知》);2017年6月，财政部、人民银行和证监会联合印发了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)。这两个文件的出台，为高速公路PPP项目更好地利用各类社会资本、提高PPP资产流动性创造了有利条件。
一、资产证券化定义、参与主体及主要原则
(一)定义。关于资产证券化(Asset－BackedSecurities，ABS)的定义，有“证券化之父”之称的FrankJ.Fabozzi认为，资产证券化是一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。文本借鉴赵宇华(2007)和姜建清(2004)的观点，认为资产证券化就是将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定未来现金流的资产作为基础资产池，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行重新分割、重组和增信，进而发行可以在金融市场上出售、流通的证券的一种融资方式。资产证券化的最终目的是发行证券募集资金，实现未来现金流与当前现金流的转换，证券的收益来源于基础资产。其本质可以概括为“出售未来可回收的现金流从而获得融资”。(二)参与主体。上述两个文件所提的PPP项目资产证券化是证监会《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》所规定的企业资产证券化业务，即资产支持专项计划，这也是本文探讨的重点。资产证券化参与主体包括发起人、特别目的载体(SPV)、承销商、信用增级机构、信用评价机构、托管人、律师事务所等。这些参与主体在资产证券化操作各环节和步骤中充当着重要角色、起着重要作用。发起人:基础资产的原始权益人，组建基础资产池，并转移给SPV。特别目的载体(SPV):为实现资产证券化而在交易结构设计中必须引入的一个关键性主体。具体由原始权益人将证券化资产真实出售给独立法人实体的SPV，再以SPV为主体发行证券。SPV的设立是起到连接发起人与投资者的作用，是资产证券化项目的主要中介。计划管理人:又叫承销商，通常在整个证券设立、发行、管理过程中承担较多工作，作为整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所等各中介参与机构，为证券发行进行促销，以帮助证券成功发行。信用增级机构:起到增加信用的作用。具体可通过内部增级和外部增级两种方式，这两种方式对应的信用增级机构分别为发起人和独立的第三方，如保险公司、担保公司等。信用评级机构:通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品交易结构、现金流分析等进行把关，从而为投资者提供重要参考依据，起到信用揭示功能。托管人:又称“资金保管机构”，通常为商业银行，为专项计划提供账户托管服务。律师事务所和会计师事务所:对基础资产分别从法律状况、财务状况进行评估和调查，出具相应的意见书或评估材料。资产评估机构:对基础资产在未来特定时期内的现金流入规模进行预测等。(三)主要原则。资产证券化是一种资产融资，其信用基础是一组特定资产，而非原始权益人的整个资产。资产证券化的主要原则是真实出售和破产隔离。1.真实出售证券化资产的“真实出售”是指将合格资产(基础资产)转让给合格实体(SPV)的行为，使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖(宋晓燕，2007)。资产证券化的风险隔离机制要求对SPV实施必要的限制，即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权，主要是对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化以外的其他业务，从而实现风险隔离。由于证券化基础资产完全转移给SPV手中，既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权(古川令治、张明，2006)，也保证了在原始权益人破产时SPV的债权人对原始权益人的其他资产没有追索权，最终实现了证券化基础资产与原始权益人之间的“破产隔离”。因此，“真实出售”是“破产隔离”的前提条件。2.破产隔离资产原始权益人通过资产证券化将基础资产真实出售给SPV，即使发起人出现破产清算，发起人的债权人对已出售的资产没有追索权、SPV的债权人对原始权益人的其他资产也没有追索权。此外，SPV经营范围仅限于从事与证券化交易有关的活动，在资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV不得被清算、解体和兼并重组。
二、高速公路经营公司实践资产证券化的重要意义
国家发展改革委、财政部等两部门牵头针对PPP项目落地难背后的融资难等问题，先后对PPP项目资产证券化发文，推动PPP项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与。这对PPP各参与方和PPP项目融资都将产生重大影响，对高速公路经营公司具有重要意义。(一)有助于盘活存量PPP项目资产。按照财政部和国家发展改革委披露的数据匡算，当前全国交通运输PPP项目投资规模在8.7万亿元，占全国PPP项目总投资的30%左右。其中高速公路在交通运输行业中占比最高。高速公路资产具有较强的专用性，流动性较差，可选择其中具有稳定现金流、运营较为成熟项目进行资产证券化，变成市场可投资的金融产品，通过金融市场交易流动，盘活存量PPP项目资产，满足社会资本再融资需求，增强基础资产的流动性。(二)提高社会资本参与积极性。PPP项目资产证券化为社会资本的投资退出提供了规范化、市场化的机制，有利于降低社会资本融资成本、实现表外融资、改善债务结构。这一融资模式将有助于提高社会资本参与的积极性。(三)逆向激励社会资本增强信用。由于开展资产证券化需要对发起人或原始权益人开展一系列尽职调查，包括基本情况、主营业务及财务状况、与基础资产相关业务情况等，这有利于逆向激励高速公路经营公司或社会资本增强信用，加强运营管理，提高效率，这实际上也有助于提高公共服务水平。在国内实体经济下行压力加大，结构性改革步入深水区，交通运输行业尤其是高速公路依然承担着促投资、稳增长的重要任务，根据国家公路网等规划，未来五到十年交通建设融资需求规模巨大，因此推行高速公路经营公司PPP项目资产证券化对于开拓新的融资渠道、提高资金使用效率、实现资本有效供给与需求的匹配具有非常重要的意义。
三、高速公路PPP项目资产证券化操作流程和核心要点
基础资产类型可以分为收益权资产、债权资产和股权资产。高速公路项目收益权资产是指使用者付费机制下的收费收益权，发起人为高速公路经营公司或PPP项目公司。下面分析基本运作流程和核心要点。(一)基本运作流程。1.开展尽职调查，这是首要的基础性工作。计划管理人、律师事务所等中介机构通过多种方法对参与人及基础资产进行调查，确保相关发行文件及信息披露的真实、准确、完整，为了全面了解业务参与人的有关情况，审慎选择基础资产，合理安排交易结构，保护投资人的相关利益。其中，国家发展改革委《通知》对PPP项目开展资产证券化提出项目质量达标、能够持续安全运营等四个方面的要求。2.确定基础资产，这是开展资产证券化的起点。根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第三条“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。高速公路PPP项目开展资产证券化，选取的基础资产通常为未来一定期限内的通行费收入、广告和服务设施收益权。3.设立专项计划。券商作为专项计划管理人，设立专门的资产支持专项计划，构建特殊目的载体(SPV)，对基础资产风险隔离、评级、增信等结构化处理，并发行资产支持证券。4.基础资产转让。原始权益人或发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV据此资产发行证券，发起人与SPV签订买卖协议，并在协议中约定SPV的主要权利等。5.信用增级。一个PPP资产证券化产品可综合运用多种信用增级方式，包括内部优先/次级结构、差额支付等，还可考虑第三方担保等外部增信措施。6.信用评级。由信用评级机构基于收集的资料和信息，对原始权益人的基础资产质量、未来现金流进行分析和预判。7.设立与发行。投资者委托计划管理人依据《认购协议》等合同文件内容，认购资产支持证券。原始权益人通常作为资产服务机构负责基础资产的后续管理和运营。8.现金流归集和分配。在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户，并按照约定，定义划转至计划管理人在托管人处开立的专项计划账户。托管人根据《托管协议》对专项计划资金进行托管。托管人按照计划管理人的划款指令进行产品本息分配，向投资者兑付产品本息。9.信息披露和清算。根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。具体运作流程和交易结构图如表1和图1所示。(二)核心要点。1.高速公路PPP项目资产证券化中基础资产收益权与特许经营权密切相关，经营权和收益权相分离基础资产收益权是特许经营权的一部分，基础资产的转让体现为特许经营权的部分转让，但并不需要按现行收费公路权益转让的有关规定，履行收费公路特许经营权的转让程序。正如本文第一部分所讨论的，PPP项目资产证券化基础资产转让的“真实出售”是附有条件的买卖行为，原始权益人(如PPP项目公司)将继续作为资产服务机构(负责PPP项目的运营养护管理)享有对证券化资产的经营权，也就是实现经营权和收益权相分离。2.资产证券化产品期限要与高速公路PPP项目期限相匹配高速公路PPP项目全生命周期普遍为二三十年，而目前我国资产证券化产品存续期限一般在5年以内，不超过7年。主要原因是:一方面目前我国资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者参与受较大限制;另一方面资产证券化产品流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。因此，当前单个资产证券化产品期限难以满足单个高速公路PPP项目融资需求，如果要满足融资需求，在高速公路PPP项目资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，如此，不仅程序繁琐，也会增加融资成本;为了实现期限匹配的证券化产品，还需要不断推动政策的完善和交易机制的创新。3.高速公路未来现金流的稳定性问题《通知》明确规定，开展资产证券化的PPP项目需要运营2年以上且已产生稳定持续现金流。但对于何为“稳定持续现金流”尚未界定，事实上也很难明确。我国高速公路发展经过三十多年时间，新建项目市场培育期较长、运营早期现金流有限，项目收益率普遍较低。另外，随着路网越来越加密，高速公路预期现金流受与之平行公路带来的竞争影响越来越大，未来现金流面临较大不确定性。这是高速公路PPP项目资产证券化面临的一个核心问题，也是一个普遍性问题。因此，高速公路PPP项目资产证券化产品现金流存在不稳定性问题，需要市场创新研究出相应的增信措施，降低产品风险。4.开展收费公路PPP项目证券化的动力当前高速公路PPP项目面临落地难的其中一个原因是PPP项目资产流动性差、社会资本退出机制不灵活。资产证券化恰恰可以解决这一问题，起到盘活存量资产、推动融资创新、实现表外融资、改善原始权益人债务结构(肖来久等，2009)、加快社会资本投资收回，进而吸引社会资本积极参与的积极作用。但并不是所有高速公路PPP项目都有动力去开展资产证券化，只有发起人认为资产证券化发行利率足够低以至于能够赚取利差的情况下，才会有动力去证券化。从前几年统计数据看，2016年企业资产证券化优先A档证券平均发行利率为4.43%;优先B档证券平均发行利率为5.5%(2016年资产证券化发展报告，2017)。这对高速公路经营企业而言无明显利差可图，所以短期内高速公路开展证券化的动力可能不足。
四、结束语
高速公路PPP项目开展资产证券化具有积极的现实意义。高速公路PPP项目普遍投资规模大、项目回收期长。国家发展改革委和财政部两个部门分别牵头发文力推PPP资产证券化，为实现高速公路PPP项目市场与资本市场的有效对接、创新融资手段、吸引更多各类社会资本参与，进而促进交通运输领域PPP模式推进工作的可持续发展创造了有利条件。但如何充分发挥资产证券化这一金融工具的作用和优势，还需借助于在实际操作层面上的不断探索和创新，包括如何确保PPP项目基础资产未来现金流的持续和稳定、如何降低兑付风险、如何同步做好会计和税务处理、如何尽可能减低证券发行利率进而获取利差等问题，都有待政策的进一步完善以及市场实践探索。
参考文献:
［1］古川令治，张明.资产证券化手册［M］．北京:中国金融出版社，2006.
［2］姜建清.商业银行行资产证券化———从货币市场走向资本市场［M］．北京:中国金融出版社，2004.
［3］宋晓燕.论资产证券化中“真实出售”的法律问题［J］．上海财经大学学报，2007，9(6):47－54.
［4］肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，等.高速公路资产证券化研究报告［J］．交通财会，2009(2):16－28+35.
［5］赵宇华.资产证券化原理与实务［M］．北京:中国人民大学出版社，2007.
［6］中央国债登记结算有限责任公司.2016年资产证券化发展报告［Ｒ］．2017－02.
作者:牟涛 翁燕珍 单位:山东高速集团有限公司董事会办公室
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