摘要:在远期外汇市场中报价行的远期汇率报价直接决定其市场竞争力，进而影响其风险管理水平和盈利空间。远期汇率报价实质就是远期差价的报价，如何报出一个合理且具有竞争力的远期差价至关重要。基于无套利均衡分析的原理，通过构建无抵补套利机会的均衡以推导远期差价的理论水平。研究结果表明，远期差价取决于即期汇率、远期期限以及标价货币与基准货币的相对利率，而且远期卖出汇率高于远期买入汇率，卖出价远期差价大于买入价远期差价，远期卖出价的升(贴)水率大于远期买入价的升(贴)水率，远期汇率的买卖价差大于即期汇率的买卖价差。当报价行对远期差价进行实际报价时，还需要考虑其本身远期外汇头寸和汇率的趋势。一般来说，当报价行远期外汇头寸为空头和预期汇率将上升时，实际远期差价应高于理论远期差价且实际远期汇率要高于市场远期汇率;当报价行远期外汇头寸为多头和预期汇率将下跌时，实际远期差价应低于理论远期差价且实际远期汇率要低于市场远期汇率。
关键词:远期外汇市场;远期汇率;远期差价;无套利均衡;抵补套利
自2005年7月“汇改”以来，中国人民银行全面放开了远期结售汇业务并在银行间市场开办远期外汇交易，同时引入做市商制度和询价交易方式。在我国银行间远期外汇市场，远期汇率的报价采用的是远期差价法，或称掉期率报价法。在远期差价法下，报价行只报远期汇率与即期汇率之差价，差价表现为远期外汇升水、贴水或平价，由此远期汇率等于即期汇率与远期差价之和。面对询价行的询价，报价行的远期汇率报价直接决定报价行在远期外汇市场的竞争力。按照远期汇率平价假说，在资本自由流动(无资本管制)、风险中性和无交易成本等假设下，市场参与者特别是投机者的套利作用下，远期汇率将等于预期的未来即期汇率。也就是说，远期汇率代表了市场参与者对未来即期汇率的无偏估计。实证检验结果不一，有的认为是无偏估计而有的则认为是有偏估计。J．Frenkel(1980)实证发现，总体上远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计，但是如果将样本分成两个部分，则是有偏估计。郭凯等(2013)研究发现，自2005年“汇改”以来我国境内远期汇率与未来即期汇率存在显著的持续偏离，其原因在于比索效应和非理性预期。李艳丽和张志翔(2017)研究发现，中国外汇交易中心银行间外汇市场远期汇率的无偏性弱于境外NDF汇率，并指出国内远期汇率的无偏性并没有随着汇率市场化的提高而增强。远期汇率与未来即期汇率关系的检验只是事后的。在目前时刻无法确切知道未来的即期汇率，而且对未来即期汇率的预期很难准确刻画。因此，即使远期汇率是未来即期汇率的无偏估计，报价行也难以根据对未来即期汇率的预期报出远期汇率。与此相对应，关于远期汇率与利率平价关系的实证研究，在考虑交易成本的前提下，国内实证结果大体上均支持抵补套利是决定人民币远期汇率的基础性因素(崔明超和黄运成，2008;贾宁和刘翔，2012;胡炳志和张腾，2017)。在国外利率平价的有效性更佳，尤其是在欧洲货币市场(Ｒ．Aliber，1973;Ｒ．C．Marston，1976)。考虑到未来我国银行间外汇市场必将更加地自由、开放和市场化，伴随外汇管制和资本管制的减少，交易成本将逐年下降。因此，本文将以无套利机会的均衡分析为依据，在不存在抵补套利机会时予以确定远期汇率和远期差价。本文的研究目的是从报价行的角度出发如何报出合理的具有竞争力的远期差价，研究思路是首先从理论上确定远期差价的均衡水平，其次报价行要考虑其本身的远期外汇头寸及其对汇率趋势的判断，进而对远期差价予以调整。
一、理论远期差价的确定
在远期差价报价法下，远期汇率的报价实质上就是确定远期差价。远期差价直接决定其在远期外汇市场的竞争力，进而影响其本身的风险管理能力和盈利空间大小。本文分别就汇率采用单一中间价和双向报价时，考察远期差价的主要决定因素以及主要特性。
(一)即期汇率和远期汇率采用单一中间价时的远期差价
现假设货币对A/B(其中A为基准货币，B为标价货币)，其即期汇率为S，远期汇率为F，交割价格为K，远期外汇合约多头的价值为f，远期期限为T(天数)，iA为A币的利率，iB为B币的利率，现构建以下两个组合:如果F－S＞0(F＞S)，则表示远期差价升水，即基准货币相对于标价货币远期升值;反之，如果F－S＜0(F＜S)，则表示远期差价贴水，即基准货币相对于标价货币远期贬值。即:远期差价≈即期汇率×(标价货币利率－基准货币利率)×远期期限/360。因此，在单一中间价报价法下，远期差价的大小取决于即期汇率与远期期限，以及标价货币利率与基准货币利率的相对高低。即期汇率越大，远期期限越长，则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币利率高于基准货币利率，其远期差价为升水;如果标价货币利率低于基准货币利率，则远期差价贴水。也就是说，低利率货币远期差价升水，高利率货币远期差价贴水。
(二)即期汇率和远期汇率采用双向报价时的远期差价
同样做出以下假设:货币对A/B(其中A为基准货币，B为标价货币)，其即期汇率为S1/S2(S1为即期买入汇率，S2为即期卖出汇率)，远期汇率为F1/F2(F1为远期买入汇率，F2为远期卖出汇率)，远期期限为T(天数)，iA1和iA2分别为A币的拆入利率和拆出利率，iB1和iB2分别为B币的拆入利率和拆出利率。1．计算远期买入汇率F1(买入1单位远期A币应支付的B币)。报价行按照iB1的拆入利率拆入期限为T的S1单位B币，立即购买1单位即期A币;同时将1单位A币按iA2的拆出利率拆出，期限为T，到期收回本息和为1×(1+iA2×T/360)单位A币，而拆入的S1单位B币到期需支付本息和为S1×(1+iB1×T/360)单位B币。因此，按照无套利均衡的分析方法可知:由式(4)可知，买入价远期差价的大小取决于即期买入汇率、远期期限以及标价货币拆入利率与基准货币拆出利率的相对高低。即期买入汇率越大，远期期限越长，则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币拆入利率高于基准货币拆出利率，其远期差价为升水;如果标价货币拆入利率低于基准货币拆出利率，则远期差价贴水。2．计算远期卖出汇率F2(卖出1单位远期A币应收取的B币)。报价行按照iA1的拆入利率拆入期限为T的1单位A币，立即将其卖出收到S2单位B币;同时将S2单位的B币按iB2的拆出利率拆出，期限为T，到期收回本息和为S2×(1+iB2×T/360)单位B币，而拆入的1单位A币到期需支付本息和为1×(1+iA1×T/360)单位A币。按照无套利均衡的分析方法可知:由式(6)可知，卖出价远期差价的大小取决于即期卖出汇率、远期期限以及标价货币拆出利率与基准货币拆入利率的相对高低。即期卖出汇率越大，远期期限越长，则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币拆出利率高于基准货币拆入利率，其远期差价为升水;如果标价货币拆出利率低于基准货币拆入利率，则远期差价贴水。
二、报价行远期差价报价的技巧
在银行间远期外汇市场中，报价行报价通常是双向远期差价报价，在即期汇率已知的情形下，报价行需要决定的变量就是买入价远期差价和卖出价远期差价。由于iA1＜iA2，iB1＜iB2且S1＜S2，比较式(3)与式(4)、式(5)与式(6)可知:式(10)表明，远期汇率的买卖价差大于即期汇率的买卖价差。之所以远期汇率的买卖价差要大于即期汇率的买卖价差，是因为报价行叙做远期外汇交易时承担了询价方转移的汇率风险，扩大的买卖价差属于风险补偿。买卖价差与远期差价一样也反映报价行叙做外汇交易的利润空间和竞争力。一方面买卖价差越大，则报价行的利润越大;但另一方面其竞争力越弱。因此，报价行在远期外汇市场报价时，不能仅按照理论差价进行报价，除了需要满足式(7)至式(10)的数量关系，还需要考虑本身的远期外汇头寸、汇率趋势等进行调整。
(一)报价行本身的远期外汇头寸
若报价行本身远期外汇头寸不平衡，为了防范其汇率变动的风险，需要根据净头寸的性质，报出一个合理的具有竞争力的远期差价，当然还需要考虑买卖价差的大小，以平衡风险管理与成本利润。1．若报价行远期外汇头寸处于空头。当报价行的远期外汇头寸处于空头时，其为规避汇率风险应多买少卖远期外汇。为了使报价更有竞争力，其远期买入汇率和远期卖出汇率应高于理论价格，即买入价远期差价和卖出价远期差价应高于理论价格。当然，还需要考虑市场上的远期汇率报价。假定市场上远期汇率为F1/F2，则实际的远期差价n1/n2和远期汇率F1/F2还需满足以下条件:由此，询价方远期外汇的卖出价F1(对应于报价行的买入价F1)高于市场上的F1时，询价方更愿意将头寸卖给报价行，有利于报价行补充不足的头寸。如果询价方以F2的价格买入(对应于报价行的卖出价F2)，报价行可以在市场上按照F2的价格买入，也可以赚取(F2－F2)的价差。如此高报差价既有利于头寸平衡，也有利于实现盈利。2．若报价行远期外汇头寸处于多头。当报价行的远期外汇头寸处于多头时，其为规避汇率风险应少买多卖远期外汇。为了使报价更有竞争力，其远期卖出汇率和远期买入汇率应低于理论价格，即卖出价远期差价和买入价远期差价应低于理论价格。由此，询价方远期外汇的买入价F2(对应于报价行的卖出价F2)低于市场上的F2时，询价方更愿意从报价行购买头寸，有利于报价行卖出多余的头寸。如果询价方以F1的价格卖出(对应于报价行的买入价F1)，报价行可以在市场上按照F1的价格卖出，也可以赚取(F1－F1)的价差。同样，如此低报差价既能满足规避风险的需要，也可以实现追逐利润的目标。
(二)报价行对基准货币相对标价货币的短期趋势判断
在远期外汇市场中，报价行进行双向报价为市场提供流动性。在这个过程中，报价行为追逐利润而愿意主动承担一定的汇率风险，也就是说，其愿意主动选择外汇头寸的不平衡而适当投机。
三、结语
在远期外汇市场中，报价行的报价至关重要，外汇交易员需要具备很高的素质。外江交易员不仅需要有扎实的专业理论功底，更要拥有一套合适的交易模式、严格的执行纪律、优秀的心理素质以及丰富的盘感经验;不仅要关注国内外汇市场交易情况，也要时刻关注隔夜外盘情况。因此，报价行的交易员不仅要熟悉所交易货币对中的货币所属国家的利率水平、货币政策走向、经济金融形势甚至世界政局动态，还要掌握远期外汇市场中具体货币对的历史行情和目前走势。报价行的交易员在进行远期汇率(远期差价)报价时，以理论远期差价为参考，同时要考虑报价行本身的远期外汇头寸状况和汇率趋势，在区间范围内予以上调或者下调远期差价，当然还要结合汇率的波动程度予以调整买入差价与卖出差价的相对大小。如果汇率走势相对平稳，可适当缩小买卖差价;如果汇率波动较大，可适当扩大买卖差价。
参考文献:
［1］郭凯，张笑梅，陈诚．人民币远期汇率偏差成因理论解析［J］．现代财经，2013(10)．
［2］李艳丽，张志翔．人民币远期汇率无偏性的动态检验［J］．国际金融研究，2017(11)．
［3］崔明超，黄运成．人民币远期汇率定价实证分析［J］．国际金融研究，2008(10)．
［4］贾宁，刘翔．境内外人民币远期汇率趋近利率平价［N］．第一财经日报，2012－10－23(A11)．
［5］胡炳志，张腾．利率平价对人民币远期定价影响的实证分析［J］．统计与决策，2017(2)．
作者：王伟 付志刚 朱艳 单位：广西财经学院 武汉大学
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