[摘要]近年来，股权质押凭借其特点，受到越来越多公司大股东的青睐，但股权质押本身也存在一定的风险，如法律风险、市场风险、系统性风险等。实证分析股权质押对投资决策的影响以及对投资效率的影响，结论表明，一个公司的控股股东在外进行股权质押的比例越高，企业的效率就会越低。企业的投资决策的选择会很大程度上影响企业未来一段时间的经营效率。
[关键词]大股东；股权质押；投资决策；投资效率
一、引言
随着股权质押的优势逐渐明显，以及其地位的合法化，越来越多的大股东选择以股权质押的方式进行融资，但股权质押的同时也伴随着许多风险的出现，例如提前归还借款、强制平仓等。风险影响程度与股权质押的比例也有关系，所以，股权质押给公司的投资决策和投资效率带来的负面影响是大多数公司目前亟待解决的问题。
二、股权质押现状、风险及其应对
（一）股权质押
1995年，《中华人民共和国担保法》确立了质押这一行为作为担保的合法地位。自此以后，股权质押制度就得到了法律的保障。股权质押其含义是指将自身手中持有的股票在资本市场上进行质押，以换取资金的一种融资方式。因为在质押期间，股东并没有失去对股票的所有权，只是让渡了质押期间相关的股利权和处置权，所以，股权质押得到了许多企业大股东的青睐，股权质押也在资本市场上变得越来越普遍。
（二）股权质押风险
股权质押首先需要面对的是法律风险，一方面是指它有可能会违反《公司法》的一些相关规定使得股权质押行为不符合规范。另一方面是在合同方面，质押双方可能会因为信息的不对称性而使得合同当中一些条款会有利于质押的某一方。其次是市场风险，是指当公司的股票出现大幅的股价下跌时，质权人会要求股东提前归还所欠借款或是要求股东对其质押的股票进行强制平仓。股权质押的市场风险主要是由于公司的财务状况导致的，如果企业在进行股权质押之后仍不能解决公司的流动性问题，那么企业将面临的会是退市和倒闭。股权质押还需面临系统性风险，是指国家因多种内部或者外部的不利因素，经过一段漫长的时间没有被发现或提及，在某段时间内爆发出来而造成难以控制的严重后果。企业面临系统性风险的操作空间很小，一旦发生系统性风险，企业的现金流和经营状况必然会向不好的趋势发展，此时企业通过股权质押所融入的资金可能会难以偿还。
（三）风险应对
合理规划好融入资金地分配，避免公司出现相关的财务问题。郑雪迎（2003）提出将控股股东50%的股权质押率作为企业代理冲突的风险预警信号。以此来巩固控股股东的地位，防止股票被强制平仓，从而给公司带来流动性问题。提高新增借款的使用效率，使企业整体的运营状况向良好的趋势发展，缓解因股权质押而可能面临的控制权转移的风险。
三、股权质押与投资决策、投资效率
（一）股权质押对投资决策的影响
投资决策是企业最重要的三大财务决策之一，正确的投资决策可使企业迅速的成长，扩大、稳定企业未来的现金流。企业投资也会驱动经济的增长。从前，企业将自身的投资集中在固定资产投资和研发项目所必须的固定资产投资上，投资形式过于单一。但随着经济全球化趋势的不断推进，企业及其领导人金融投资的意识不断增强，所能接触到的投资渠道增多，金融投资进入了企业的视角，并逐渐被大多数企业接受并青睐。以往，企业选择金融资产进行投资只是为了预防企业在未来某一时间段发生流动资金不足的情况，通过购买一些流动性较强的金融资产来预防此类问题的发生。但是近些年来，实体经济的投资回报率在连年下滑，相比之下，金融资产和房地产所带来的高回报率逐渐吸引了金融企业乃至非金融企业参与其中，由此产生的金融套利行为更加严重。不仅如此，面对如此之高的回报率，有些企业甚至改变原有的投资理念，将企业大部分的投资放置于金融资产之上，将固定资产及研发项目所必须的固定资产投资的份额缩减，从而影响到实体经济的发展。与银行贷款等增强企业流动性的方式相比，股权质押对于大股东而言有着独特的优势。首先是融资过程的简便快捷，出质人和质权人只需要按照相关的法律规定设立质权即可，无需像银行贷款那样需提交申请之后经过一系列的审批。股东在将股权进行质押后，并不会失去控制权和表决权，仅仅是将质押期间的股利权进行让渡。但是质押担保物的价格会随着股价进行上下波动，当股价出现大幅度下跌时，股权质押的股东可能会面临提前归还借款或者将质押股票进行强制平仓的状况。因为当出质人无法及时采取措施时，其控制权很有可能会失去。控股股东股权质押比例会对企业的投资决策造成影响。控股股东股权质押比例与企业金融资产投资水平呈开口向上的抛物线状。当控股股东股权质押比例低于临界值时（即抛物线的顶点），控股股东与中小股东利益更为一致，且控制权转移风险较小，因此控股股东积极参与公司核心业务经营，增加实业投资并降低金融投资。
（二）股权质押对投资效率的影响
股权质押过程中的信息不对称是客观存在的。因此，控股股东可能会为了个人利益而损害质权人或是其他投资者的利益，导致投资过度的情况出现。此外，控股股东在将股权进行质押后，仍可以采取一系列措施占有企业资源，从而导致企业投资不足的情况发生。控股股东在将股权进行质押后，为了个人的利益，这些大股东极有可能将融入资金投资于高风险资产，违背当初质权人所认为的资金的使用方向，从而侵害质权人的利益。其次，控股股东会将融入资金用作他处，从而加剧公司内部的资金紧张，影响公司的正常经营。一旦企业发生现金流的问题时，企业内部的运转便会出现困难，商品无法按时交付的会导致企业在市场上的信誉收到损伤，不仅会使得企业的有形资产收到损失，类似于商誉等一系列的企业无形资产也会因为企业资金出现问题而收到损失。但股权质押也有利好的一面。控股股东将股权进行质押虽会表现出企业内部的资金短缺，融资存在约束等问题，引起股东现金流权和控制权分离的进一步加大，但此时控股股东会有努力扩展企业规模，从而获得更多资源以控制企业的动力。此外大股东为了避免出现提前归还欠款、强制平仓的现象出现，在股权质押之后会进一步扩大企业的对外投资，由此可以向外界传递控股股东看好企业未来发展的信息，在短时间内，对股价可以做到稳定或者是提升的作用。
四、研究假设
股权质押是一种大股东常用的融资手段，但会面临提前归还借款和强制平仓的风险。所以，资金融入之后的投资决策就变成了公司最重要的决策。股权质押有着多个优点，如限制少，审批便捷等。但这种融资方式也伴随着许多的风险。当股东将自身持有的股票质押给银行等金融机构之后，质权人为了保障自身资金的免遭损失，通常会与股东约定一个警戒价格或者平仓价。当股票价格下跌至警戒价格时，质权人会要求股东追加质押物等措施来弥补损失。当股价下跌至平仓价时，质权人有权利要求股东进行强制平仓。若到期无法还本付息，质权人有权利处置股票。因此，股东的控制权就受到了威胁。控股股东的利益由公共利益和私利共同构成。如果控股股东注重公共利益，那么他会凭借自身的表决权，积极投入到公司事务当中，通过提高公司收益而提供公共收益。如果控股股东注重个人私立，控股股东极有可能与管理层之间进行暗箱操作，掏空公司，致使公司破产，质权人的资金会受到损失。股权质押会加大控股股东两权分离的程度，加剧代理冲突，此时的股东会更倾向于满足个人私利。当股东选择了这种方式时，意味着股东注重满足个人私利，而非理想状态下的实现企业价值最大化，那么企业的投资决策必然会偏离实现企业最大化这一目标，企业的投资效率也必然会降低。由此，提出假设：在其他条件不变的情况下，大股东股权质押和公司投资效率呈负相关关系。
五、实证分析
（一）样本选择和数据来源
通过Wind和Choice的数据收集，选取2009年至2018年A股上市企业作为研究样本。为避免极端异常值的影响，对连续变量采用1%缩尾的方式进行处理。其他数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。使用Excel进行数据整理，使用STATA14.0进行统计分析与回归分析。对样本进行了如下筛选：1．去除了金融类上市公司。2．去除了上市不足一年的公司。3．去除了异常样本。
（二）模型构建
为了检验本文的假设，构建了如下的模型：Sinv=β0+cPledge+β1Growth+β2Age+β3Size+β4Fcf+β5Roa+β6Turno从表2的分析中可以看出，企业普遍存在非效率投资的情况。根据表中的数据，在选取的1500个样本当中，过度投资的公司有800家，投资不足的公司有700家。不同的公司之间投资效率的差异也过大。成长机会的极值差距较大，这是因为不同的公司所处的成长阶段不同，所面临的投资机会和做出的投资选择也会产生较大的差异，从而导致了成长机会的极值差距较大。从总资产净利率来看，平均值为0.05，最大值为0.32，最小值为-0.17，说明在选取的企业当中存在着明显的经营水平差距，部分企业可以做到良好的经营且保证合理的盈利，但是部分企业存在经营困难，处于负收益的状态。从企业的年龄来看，最大值为3.33，最小值为1.2，表明选取的企业当中有刚刚成立处于成长阶段的企业，也有成了一段时间，业务、商品、市场处于成熟阶段的成熟企业，也包含了处于衰退期的企业，很好的避免了选取的企业过于集中在一个发展阶段，造成分析结果过于片面的情况出现。
（三）相关性分析
从上述相关性分析中可以看出，股权质押比例Pledge与投资效率Sinv的相关系数为正，且在10%的水平上显著，此现象表明一个公司的控股股东在外进行股权质押的比例越高，企业的效率就会越低。从公司的年龄来看，公司的年龄和投资效率Sinv，股权质押的比例Pledge，成长机会Growth都是在1%的水平上呈现出显著负相关的关系，说明当一个企业的年龄越大时，它被市场所淘汰的可能性是越大的，此时它的成长机会相对较少，所以呈现负相关，成长机会较少意味着盈利的机会较少，那么股权质押的比例也会越低，从而投资的效率也就相对较低。从总资产净利率来看，Roa和投资效率sinv在1%的水平上呈现出显著正相关关系，说明当一个企业的总资产净利率越高时，企业的投资效率越高，因为企业此时拥有的盈余资金较多，企业所受到的投资限制也就相对较少，企业可以进行多种多样的投资方式来增加自身的收益。
六、总结
股权质押作为当今资本市场受欢迎程度越来越高的一种融资方式，其风险因素较多。从实证分析的角度来看，大股东股权质押比例越高，公司的投资效率也就越低，原因在于大股东可能为了个人的私利而未全身心投入都公司的运作当中，当出现新的投资机会时，由于大股东的股权质押比例过高，新出现的投资机会存在有利于企业发展但不会为大股东带来过多的个人收益的情况，此时大股东为了个人的利益会选择放弃这个投资机会，这会使得公司发展向不好的趋势发展，从而影响了公司的投资决策的判断，企业的投资决策的选择会很大程度上影响企业未来一段时间的经营效率，当企业无法选择正确的投资方案时，其投资效率必然是较低的，当企业的投资效率过低时，企业未来的发展趋势必然是不容乐观的。
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作者：徐松涛 张倩 单位：南京审计大学
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