风险投资对家族企业研发投入的影响

　　摘要：随着市场经济的不断深化和二代传承的爆发增长，我国家族企业面临着如何推动技术创新实现战略转型的新挑战。风险投资专注于具有创新能力的民营企业，必然会对家族企业的研发投入提供必要的资金和智力支持。文章以中国创业板和中小板家族上市公司为例，重点探讨风险投资对家族企业研发投入的影响，研究发现，有风险投资背景的家族企业比没有风险投资背景的企业研发投入水平更高。

　　关键词：风险投资；研发投入；家族企业

　　目前，我国民营企业中80%为家族企业，家族企业对中国国内生产总值的贡献将近50%。由于科技创新的促进作用，企业经济增长速度越来越快，使得家族企业需要不断转型升级应对外界挑战，科技创新对家族企业发展的巨大影响也不言而喻。随着我国资本市场的不断发展，近年来风险投资机构数量和投资总量呈现爆发式增长，我国现已成为世界第二大风险投资市场。风险投资主要专注于创新能力强、成长性高的民营企业，其不仅为民营企业提供新的融资渠道，而且积极凭借其丰富的管理经验和资源为企业提供创新支持等增值服务。由此，关于风险投资对企业创新投入影响的研究也如雨后春笋般出现，但研究结论依然存在分歧，而且这些研究成果主要来自于西方成熟资本市场，对于新兴加转型的中国市场以及具有特殊治理模式的家族企业来说未必具有适应性。本文以中国创业板和中小板家族上市公司为例，重点探讨风险投资对家族企业研发投入的影响，从而有利于探讨我国风险投资在家族企业中的真正价值和创新驱动效应。

　　一、理论分析与研究假说

　　（一）理论分析

　　与其他投资不同，风险投资有其独特的运作特征，对研发投入的重视是它高额收入的来源。风险投资不仅针对企业日常生产经营活动进行投资，而且尤为关注有积极创新理念、具有一定市场基础的企业，投资方向为新技术研发及新产品的创造，所看中的投资项目大多为附加值高的高科技项目。风险投资一般都把科技创新积极性高、发展前景好的区域作为自己的重点投资对象，这样生产出来的产品与市场上同类产品相比往往具有更强的竞争力、更广的市场范围，为企业带来高额的回报，取得很大的利润，不仅给风险投资机构带来可观的投资收益，还填补了先前在其他失败项目上的投资亏损。因此，在这种自带的投机性促使下，相关风险投资机构对被投资企业创新研发活动会更加支持。通常来说，风险投资所占的股东比例越高，风险投资机构对企业的控制能力就越强。同时，风险投资自身的趋利性，也会激励着风险投资去挖掘更多有发展潜力、盈利机会的优质项目，并且通过灵活利用自身拥有的股权和资源优势，努力促成企业的技术创新，帮助其投入更多的人力物力资源以保证创新研究的顺利开展。

　　（二）研究假设

　　根据以上风险投资对企业技术创新影响的理论分析可以发现，当家族企业面临现金流断裂等资金紧缺问题导致创新研究无法顺利开展时，风险投资机构的入股就是为其解决了燃眉之急。此外，随着风险投资机构的入股，对家族企业的影响力也逐渐增加，作为股东行使权力时，一定会倡导科技创新的理念，更会关注家族企业的科技研发投入，而且风险投资有专业的管理经验和丰富的社会资源，也能帮助家族企业解决技术创新中的关键问题。那么，获得风险投资的家族企业在研发投入上一定会更有优势。因此，本文提出假设1：假设1：有风险投资背景的家族企业比没有风险投资背景的家族企业研发投入水平更高。

　　二、研究设计

　　（一）样本选取与数据来源

　　本文综合参考了已有研究对家族企业的定义，选取深交所上市民营企业中如下企业作为家族企业：控制人为家族或者自然人，同时实际控制人控股比例在20%以上。最终选取了2017~2018年在深交所上市的102个家族上市公司样本，然后对样本做了以下处理。1.剔除其中ST样本及*ST样本。2.通过查阅上市公司年报以及互联网上搜集的信息剔除实为非家族企业。最终得到了73个家族上市公司作为本次研究的样本。本文相关家族企业数据主要来源于国泰安数据库，风险投资数据来源于清科私募通数据库，结合IPO招股说明书，以及各大财经网站收集整理。家族企业的界定、家族股东的持股比例均通过巨潮资讯网得到的年报和前十大股东信息，并且使用百度搜索获取信息。

　　（二）变量选择

　　1.因变量：本文选择研发投入作为因变量，采用相对指标“研发投入/营业收入”衡量。2.自变量：本文选择“是否有风险投资背景”作为自变量。如果公司前十大股东存在风险投资公司，就判断该企业有风险投资背景。反之，则认为公司没有风险投资背景。3.控制变量：通过已有研究成果分析，本文选择了市净率、年份、高管持股比例、资产负债率和营业利润率作为控制变量。

　　（三）模型构建

　　本文根据理论分析和研究假设，构建回归模型（1）如下，用于假设1的验证：RD=β0+β1VC+β2ZCFZ+β3GG+β4YYLR+β5SJ+ε（1）模型以前十大股东中是否有风险投资机构VC为自变量，研发投入密度RD为因变量，加入资产负债率ZCFZ、高管持股比例GG、营业利润率YYLR、市净率SJ作为控制变量。

　　三、实证结果分析

　　（一）样本的描述性统计

　　样本中有风险投资背景的家族企业有39个，占总企业数的53.42%；没有风险投资背景的家族企业占总企业数的46.58%，有34家企业。运用统计软件SPSSStatis-tics20，对所选73个家族企业中有风险投资背景的家族企业和无风险投资背景的家族企业分别进行了描述性统计。统计结果如表1和表2所示。在统计的有风险投资背景的39个家族企业中，他们的极小值是0.0007，极大值是0.1332，标准差是0.0296672，研发投入密度的均值则为0.047462；而在没有风险投资背景的34家企业中，他们的极小值是0.0064，极大值是0.0526，标准差是0.0235667，研发风险投资对于家族企业研发投入的影响研究投入密度的均值则为0.026425。结果表明，从研发投入密度的整体水平上来看，有风险投资背景的企业要比没有风险投资背景的企业高。至于有无风险投资背景是否会影响家族企业研发投入水平，还要经过回归分析才能得出准确结论。

　　（二）相关性分析

　　本文对模型中各个变量进行了相关性分析，详细统计结果如表3所示，可以大致辨别变量之间的相关关系。从统计结果可以看出，各自变量与因变量之间均有显著相关性：是否有风险投资背景、营业利润率、市净率与研发投入密度在1%水平（双侧）上呈显著相关性，资产负债率与研发投入密度为-0.163，在5%水平上呈显著负相关；除了市净率与营业利润率在5%水平（双侧）上呈显著相关外，其他各自变量之间基本没有显著相关性，可排除模型存在共线性问题。

　　（三）回归分析

　　本文根据所设立的模型（1），利用SPSS软件进行多元线性回归，均进行robust处理来消除数据异方差的影响，最后得到回归结果如表4和表5。从表4中可以看出，模型调整后的R方值为0.301，说明该拟合方程能解释因变量（研发投入密度）30%以上的变化，值偏小的原因可能是样本量小，以及研究的自变量因素少，而对研发投入密度产生的影响因素众多。总之，本文认为0.301的R方值在可以接受的范围内。同时，表格中D-W值接近2，这说明了模型中各变量之间不存在自相关。表5为线性回归分析结果，可以看出自变量是否有风险投资的Sig值为0.018，低于0.05，说明差异显著，是否有风险投资背景对家族企业研发投入密度存在显著正向影响，假设1通过检验。从控制变量上看，资产负债率Sig值不超过0.05，通过了检验，而且标准系数为负值，说明该控制变量与因变量研发投入密度是呈负相关的，即资产负债率越高，研发投入密度越小。经营利润率的Sig值同样小于0.05，且为负值，可以得出与资产负债率相同的结论。市净率的Sig值超过0.05，没有通过检验，该控制变量对研发投入密度的影响不明显。高管持股比例的Sig值为0.721，大于0.05，说明高管持股比例与家族企业研发投入密度之间没有显著得关系，即该控制变量对研发投入密度的影响不明显。

　　四、结论与建议

　　当代家族企业成长的过程中，风险投资起到了不可或缺的促进作用。本文就假设“有风险投资背景的家族企业比没有风险投资背景的家族企业研发投入水平更高”，研究了风险投资对家族企业研发投入的影响，并选取了2017~2018年在深交所上市的A股家族上市公司作为样本，利用统计软件进行了实证分析。实证结论验证了假设的成立。所以，从国家来看，政府应当加强引导作用，重视风险投资的发展，为风险投资促进企业发展创造良好的制度环境和金融环境，同时也强化对风险投资的法律监管，防止过度投机行为，损害多方利益。从企业来看，既要积极拓宽融资渠道，制定合适于企业成长的融资途径，又要形成全面的、与时俱进的融资理念。借助风险投资的力量，增强自己的实力，实现双赢甚至多赢。在选择风险机构时，不仅要比较各风险投资机构之间的投资实力，还要看其在自己所属行业的资源和经验积累，选择合适自身企业成长的机构，实现企业效益的最大化。从投资者来看，不仅要关注企业的财务指标，还要关注目标企业的股东结构和性质对企业科技创新和未来发展的影响。

　　作者：张芸 黄阳 蒋舟阳