［提要］本文以股票投资者资本市场上投资收益为视角，在控制投资风险前提下，从投资收益角度分析万科企业资本市场上的投资价值。通过对投资者相关投资收益指标的计算分析，从该企业投资者投资收益及股息收益率角度，说明企业的投资价值。分析结果表明：万科企业是一个良好的投资标的，具有长期的投资价值，近年来一直给投资者带来较高的投资回报。
关键词：F分数模型；投资收益；股息收益率；企业投资价值
一、研究背景及相关文献简介
房地产行业涉及土地、金融、规划、建设等多个环节，因此房地产行业已经成为我国国民经济的重要产业，其发展带动了许多相关行业的增长，因此在全国两会起草的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中对房地产行业未来的发展做出了明确的指示，可见国家对于房地产发展的重视。因此，在调控背景下，依然可以预期在未来较长时间内房地产企业仍然可以创造价值，并为资本市场上的投资者提供良好的投资标的。然而，我国房地产行业发展尚不均衡，市场中不同企业的发展前景及财务业绩及公司的价值良莠不齐。因此，如何甄别出具有投资价值的企业，值得广大市场投资者的关注。本文以万科集团为例，主要运用收益分析法对其进行价值评估，为投资者提供合理的投资意见。在对房地企业进行价值，尤其是对万科企业评估方面，近年来已有学者利用不同方法进行了研究。例如，杨柳、汤谷良（2017）从现金的充足性、资产结构、收入模式三个方面对万科集团战略转型效果进行了分析，提出万科应继续推行“小股操盘”的方式实现资金的富足和营运资金的快速周转。吴军海（2018）从财务风险、营运能力、盈利能力、发展能力等多视角对万科房地产企业2012～2016各年的投资价值进行了分析。周韦韬（2020）从上市房企市值与账面价值差额为切入点，以剩余收入、当前增长率，要求回报率和市值角度对上市房企的投资价值给予评价。鞠明玮（2020）通过引入改进的杜邦分析体系和剩余收益模型，评估万科2018年12月31日企业价值和每股价格，结果表明万科房地产价值被低估，聂增凤（2014）、张海报（2016）分别采用经济增加值（EVA）和真实收益现金流估值模型，对万科不同年份的价值进行评估，得出其市场价值被低估，具有投资价值的结论。由此，本文在财务分析中侧重于万科公司的抗风险能力、盈利能力、投资者回报率及企业价值创造的角度分析其投资价值。
二、从财务风险角度分析万科企业的投资价值
以往学者多从企业筹资风险、投资风险资金回收风险和股利分配风险等角度对万科企业的财务风险进行分析。本文将另辟蹊径，首先通过中外评级机构对万科的信用评级角度对其进行定性分析。然后，再利用F模型对万科的财务风险进行综合分析。万科作为房地产行业的龙头企业，其自身的资信状况及偿债能力无疑将受到中外评级机构的关注。2013年3月4日，全球三大顶级评级机构标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级有限公司分别给予万科以“BBB+”、“Baa2”和“BBB+”的长期企业信用评级，使得万科成为境内房地产行业中信用最好的企业。此外，标准普尔还给予了万科企业股份有限公司大中华区“cnA+”的评级。这也是迄今以来，中国境内房地产企业所获得的最高信用等级。而在国内近年来，中诚信国际信用评级有限责任公司对万科主体信用评级也一直维持在AAA。诸多外部中立机构对万科企业信用评级无疑从综合的方面说明企业财务风险处于较低水平。接下来本文采用F分数模型对万科企业的财务风险进行定量分析，F分数模型是为了克服Z分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况而建立的财务危机预测的新模型，其函数关系表达式为：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5其中，X1=营运资金/资产总额，衡量资本流动性水平；X2=留存收益/资产总额，反映总资产中留存收益的水平；X3=年经营净现金流量/平均总负债，反映企业经营活动产生的现金流量用于偿还企业债务的能力；X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，反映上市公司资金流动不足以偿债而通过出售公司股票偿还债务的能力；X5=（年经营净现金流量+利息支出）/平均总资产，反映企业总资产创造现金流量的能力。F值以0.0274为财务危机临界点，若某一公司F值＜0.0274，则将被预测为破产公司；反之，则被预测为继续生存公司。临界点区间范围［-0.0501，0.1049］内为财务状况不稳定。通过计算万科近几年来F分数，可以对其所面临的财务风险进行综合的测量，从而对前述的各个方面的单个风险进行一个综合考量和印证。在收取相关数据时，考虑到房地产行业的利息大多被资本化，因此公式中的利息支出采用现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”这一数据，扣除当年支出的现金股利，从而得到企业当年的利息支出数据。计算结果如表1所示。（表1）从计算结果来看，2014～2017年的数据远大于临界值0.0274，说明企业的财务风险始终处于一个可控的状态。即使是2018年该数值落入了［-0.0501，0.1049］区间内，但是仍大于0.0274这一安全边际值以内。因此综合来看，万科在经营过程中面临的风险是可控的，企业的日常经营处于相对稳定的状态。此外，在风险控制方面，公司年报数据显示，该企业2020年期末现金1，952亿元，为一年内到期有息负债2.4倍，净负债率18.1%，净负债率连续20年低于40%，经营性净现金流连续12年为正。接下来，本文将以风险可控为基点，重点讨论企业的盈利能力及为投资者创造投资回报的角度分析企业的投资价值。
三、从企业盈利能力（质量）及投资者收益角度分析万科企业的投资价值
（一）万科企业的盈利能力及质量。如表2统计数据所示：2014～2019年万科的营业收入、营业利润及净利润增始终保持着递增的趋势，且多数年份增长较快，只有个别年份因宏观调控与企业战略调整而增速放缓，但是各个增长率指标分别以18.64%、21.66%、17.36%的高速增长。上述指标远高于全国房地产企业销售收入的平均增幅，且所属年份平均经营活动现金流量高达3.89元，说明企业盈利能力强、盈利质量高、公司分红有保证、投资者投资收益可预期。（表2）
（二）万科企业投资者投资收益分析。企业的最终目标是要实现企业价值的最大化，对于投资者而言，持有公司的股份，其身份就转变成为公司的股东，企业能够为股东赚得的收益就是企业投资价值的体现。一个能够给股东带来稳定且质量高的收益的企业，其投资价值相对而言更高。接下来本文计算分析出与投资者收益相关的指标如表3所示。（表3）企业2014～2019年间的净利润及每股收益也呈现出持续上升的态势，说明企业的盈利能力一直保持在一个良好的状态，归属于股东的利润逐年上涨。表中年平均价格是通过万科股票每年度的成交额除以成交量求得，反映的是当年投资者在二级交易市场上购买万科股票所花费的平均成本，在一定程度上，其反映了市场上投资者对万科股票价值的认可程度。2014以后“宝万之争”的事件的影响，万科的年平均交易价格上升幅度较大。“宝万之争”的事件这反映了投资者对万科企业价值的认可程度逐渐提高，愿意花费更多的成本来进行投资，并且认为万科能够实现他们所期望的收益。从企业股利支付率来看，万科的股利支付程度较高，统计年份的股利支付率平均值为36.85%，个别年份甚至达到了43.90%，体现了企业管理者乐于将所获得的收益以现金的形式分配给股东，说明对于持有万科股票的投资者而言，其现金收益即使与银行存款的利息收入相比，该现金流也十分稳定，并不存在较大的风险。如果投资者平均股息收益率高于存款利率，则说明企业具有较高的投资价值。平均股息收益率是通过将每股派发的实际现金股利与年平均交易价格相比而得到的，其反映的是在年度内，投资者若以平均交易成本持有万科的股份所能够得到的收益率，现金股利是企业实际发放的红利，对于投资者而言是基于收付实现制下，所能够切实收到的利益所得。由表3可以看出，2014～2019年来万科的平均股息收益率为4.17%，一直远高于对应的一年期银行存款利率（2019年平均为2%左右），这说明对于投资者而言，将相同数额的本金投资于万科，其所获得的股息收益远高于银行存款利率。如果从权责发生制的角度计算投资者的投资回报率，则更显示出万科的投资价值，权责发生制视角下的年平均投资收益率将每股收益和年平均交易价格相比而得，反映的是投资者花费的每一单位的成本能够获得的收益，一定程度上反映企业为投资者创造收益的能力。该指标在2014年高达15.29%，这主要是由于当年的平均交易价格较低，说明当时万科的价值并没有被当时大多数的投资者所了解，在经历“宝万之争”后，万科的企业价值得到了更多人的关注，其投资价值也被更多人所认可，因此股价也由此上升。之后几年该指标始终在10%左右徘徊，年平均为11.44%。2016年，该指标达到了近年来的最低水平，原因在于万科在当年计提了大量的存货跌价准备应对可能的市场低迷，导致其利润上涨幅度不及前期水平，但这样的下降是企业主动应对市场风险的行为，并不能说明万科的盈利能力出现了大幅下滑。在2017年以后该指标得到了持续的上升，说明万科的盈利能力依然能够经受住市场风险的考量，投资者依然可以得到预期的较高回报。
四、从剩余收益（价值创造）角度分析
万科企业的投资价值剩余收益是指投资者通过某项投资所获得的会计利润，扣减其投资额按照预期的最低机会成本计算的余额。它考虑了股东的投资成本，反映的是在扣除了股东的机会成本之后，该项投资给股东带来的实际剩余收益。其计算公式如下：剩余收益=净利润-所有者权益×机会成本率其中，净利润取万科近年来利润表中所列示的数值，所有者权益由于在每一年度都存在变动，所以取期初和期末的平均值。机会成本率则根据国资委第30号资本成本规定5.5%，考虑到万科虽有国企性质，但其的股权结构分散，最大股东的持股比例最高也未超过30%，因此，在对机会成本率进行取数时，在中央企业适用的资本成本率的基础上，结合万科的风险因素，增加两个百分点，取数7.5%，据此计算出2014～2019年万科企业剩余收益结果，如表4所示。（表4）表4中数据表明，万科的剩余收益近年来一直为正，即代表其给股东创造了新的价值，该指标反映的是一单位的净资产所得到的纯收益，该指标扣除了净资产的机会成本，同时剔除了净资产规模因素的影响，对股东真实的所得能够有一个相对更加清晰的反映。此外，将每年所获取的剩余收益和当年投入的所有者权益进行比较，得到剩余收益权益报酬率，结果表明万科的剩余收益权益报酬率是高于股东投资的机会成本率的，这在一定程度上表明相对于其他的投资标的，万科能够给股东带来相对较高的收益，且其收益稳定，波动性较小，这也从企业经济价值角度判断企业具有较强的投资价值。
五、结论及建议
综上所述，分析结果表明万科企业具有普遍意义上的投资价值。此外，据万科最新年报统计，万科2020开发经营业务销售7，042亿元，同比增长11.6%；年营收4，191亿元，同比增长13.9%；归母净利润415亿元，同比增长6.8%；拟派息145.2亿元，同比增长23%。至此，该公司29年来累计向股东现金分红高达837亿元。经计算2020年该企业年平均交易价格为平均价格28.2元每股，则投资者2020年平均股息收益率为4.35%。在成长方面，数据显示，万科近10年净利润年复合增长率超19%，加权平均ROE连续10年超18%，综上所述，公司具有行业领先地位及长期投资价值。目前，公司股价为30元左右，据此计算出来的投资报酬率远远高于同期银行存款利率，对于投资者的投资行为具有现实的指导意义。
主要参考文献：
［1］鞠明玮.房地产上市公司投资价值研究———基于万科地产2014-2018年企业数据［D］.西安科技大学，2020.
［2］周韦韬.引入债务成本及增长率的剩余收入模型在房地产企业的估值应用［D］.华南理工大学，2020.
［3］吴军海.财务指标下上市公司的投资价值及其策略———以万科房地产为例［J］.湖南科技学院学报，2018.39（11）.
［4］杨柳，汤谷良.中国房地产企业的财务战略转型———以万科集团和绿地香港“轻资产”模式为例［J］.财会月刊，2017（04）.
［5］聂增凤.基于EVA的房地产上市公司内在价值评估研究［D］.西南财经大学，2014.
［6］张海报.真实收益现金流估值模型的理论探析及应用———以万科2014年财务数据为基准［J］.财会月刊，2016（10）.
作者：张扬 单位：上会会计师事务所
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