经济形势与货币政策分析

　　2021年以来经济形势回顾经济增长恢复良好，结构性失衡普遍存在2021年年初以来，我国整体的经济增速已经得到较好的恢复，表现为二季度GDP两年平均当季同比增速已接近疫情前水平。然而结构性的失衡仍然普遍存在，第三产业的恢复情况明显弱于第一、第二产业，消费增速持续低迷，投资和出口对经济的拉动作用也在快速减弱。从生产法角度看，上半年我国GDP增速已接近疫情前水平，第一、第二产业发展良好，第三产业仍待恢复。2021年一、二季度的GDP当季实际同比增速分别为18.3%和7.9%，两年平均增速依次为5.0%和5.5%，已逐渐接近2019年四季度的5.8%。分产业看，第一、第二产业二季度的两年平均当季实际同比增速依次为5.4%和6.1%，已分别高于2019年四季度的3.4%和5.0%；第三产业二季度的两年平均当季实际同比增速为5.1%，明显低于2019年四季度的6.9%，可见疫情期间社交距离的限制对服务业的负面影响仍未消除。进一步观察高频数据，7月工业增加值累计同比增速为14.4%，两年平均增速为6.7%，高于疫情前的5.7%；7月服务业累计同比增速为19.6%，两年平均增速为6.8%，与2019年末的6.9%基本持平。可见，当前我国的经济增长已经得到基本的恢复。从支出法角度看，消费成为拉动GDP增长的最主要力量，投资和外需的拉动力量在减弱。以各项支出对GDP当季同比的贡献率来衡量，消费支出对一、二季度GDP的当季同比贡献率依次为53.5%和77.1%；而二季度投资和净出口对GDP当季同比的贡献率仅为13.2%和9.7%，远低于一季度的22.5%和24.1%。可见，当前消费支出成为拉动经济增长的最主要力量，且其拉动力量正在增强。然而，高频数据显示的消费增速仍然明显低于疫情前水平，投资增速也尚处于恢复过程中。7月社会消费品零售总额的累计同比增速为20.7%，两年平均同比增速为4.3%，仍然显著低于疫情前的8%；并且从趋势上看，消费增速的斜率较为平缓，动量较弱。7月固定资产投资的累计同比增速为10.3%，两年平均同比增速为4.2%，取得了进一步的恢复，不过仍低于疫情前的5.4%。从投资的分项数据来看，房地产开发投资是拉动投资增长的主要力量，6月的累计增速达到12.7%，两年平均增速为8.0%，虽然低于疫情前的9.9%，但远高于投资的整体增速。制造业投资的累计同比增速为17.3%，两年平均增速为2.6%，虽然低于疫情前的3.1%，但正以较快的速度恢复；由于制造业的市场化程度较高，其投资增速的上升可能说明市场正在逐渐恢复活力。基础设施建设投资累计同比增速为4.6%，两年平均增速为1.8%，远低于疫情前的3.8%，财政政策的力度似乎较弱。消费品价格可控，工业品价格高企受食品价格下降影响，居民消费价格温和上涨。7月居民消费价格指数（CPI）累计同比涨幅为0.6%，当月同比涨幅为1.0%。分品类看，7月食品类CPI当月同比涨幅为-3.7%，非食品CPI当月同比涨幅为2.1%，可见食品价格的低迷是CPI涨幅温和的主要原因。受生产资料价格大幅上涨影响，生产者价格指数高企。7月工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比涨幅为5.7%，其中5～7月的当月同比涨幅分别高达9.0%、8.8%和9.0%，达到2008年金融危机以来的最高点。分品类看，7月生产资料价格当月同比高达12.0%，而生活资料价格涨幅仅为0.3%，可见生产资料价格是驱动PPI上涨的主要原因。进一步观察生产资料价格的细项数据，7月采掘工业、原材料工业和加工工业的价格同比涨幅依次为38.7%、17.9%和7.5%，可见上游工业品价格的大幅上涨是拉动PPI高企的核心原因。各物价指数涨幅之间的分化是我国经济恢复过程中结构性失衡的外在反映。首先，CPI与PPI涨幅之间的较大差距，以及PPI分项下生活资料价格与生产资料价格之间的巨大差距，反映了居民消费需求仍然较弱。其次，采掘工业、原材料工业和加工工业产品价格涨幅之间的分化，反映了上中下游工业企业的销售和盈利情况存在较大差距。因此，物价情况从另一个侧面反映了我国经济恢复过程中结构性不平衡的普遍存在。2021年以来货币政策回顾由上文分析可知，虽然当前宏观经济的整体增速已经逐渐接近疫情前水平，但仍然存在着较多的不平衡因素，这在客观上需要一个宽松的货币环境；而工业品价格的高企，对进一步压低政策利率形成了一定阻碍。在这一经济背景下，货币政策一方面维持较低的政策利率，为经济复苏营造相对宽松的政策环境；另一方面，受制于货币需求的低迷，货币和信贷增速不断下降。

　　政策利率低位平稳运行

　　近几年来，央行多次强调要以利率变量作为货币政策立场的衡量指标。我国的政策利率体系的变量大体上可以分为短期政策利率和中长期政策利率两个种类。短期利率方面。年初以来各政策利率均保持不变，货币市场利率平稳运行。经过近几年的努力，我国的利率走廊机制已初步建立。即以常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，以超额存款准备金利率作为利率走廊下限，在日常操作中以7天期逆回购利率作为短期政策利率信号，引导7天期存款类机构质押式回购加权利率（DR007）围绕公开市场操作（OMO）利率运行。2021年年初以来，SLF利率、超额准备金利率和7天期逆回购利率分别保持在3.2%、0.35%和2.2%的水平，超过16个月保持不变；作为货币市场基准利率的DR007围绕OMO利率平稳运行，波动区间维持在2.1%～2.3%。并且，SLF利率和超额准备金利率处于有记录以来的最低水平，7天期逆回购利率则处于2002年以来的最低水平。可见，从历史角度来看，我国目前的货币政策保持在相对宽松的状态。中长期利率方面。各政策利率均维持疫情后的较低水平，引导实际融资利率下降到历史低位。中长期政策利率主要有三个：中期借贷便利（MLF）利率旨在发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能，该利率从2020年3月的3.15%下降到4月的2.95%，之后一直保持这一有记录以来的历史低点；贷款市场报价利率（LPR）起着提高政策利率传导效率的桥梁作用，旨在形成从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，该利率从2020年3月的4.05%下降到4月的3.85%，之后一直保持这一历史最低水平；存款基准利率在我国的整个利率体系中起着“压舱石”的作用，该利率在2015年以后一直保持在1.5%的水平，同样位于有记录以来的历史低点。在中长期政策利率的带动下，6月贷款加权平均利率录得有统计以来的历史新低（4.93%）。可见，中长期政策利率同样显示出我国的货币政策正处于相对宽松的状态。货币需求低迷，货币和信贷增速不断走弱数量型指标显示，年初以来广义货币、信贷和社会融资规模增速出现快速下跌，均处于历史底部区域。其中，M2增速从2020年底的10.1%下降到2021年7月的8.3%，信贷增速从12.8%下降到12.3%，社会融资规模存量增速则从13.3%下降到10.7%。货币和信贷增速出现如此快速的下滑，一方面是由于随着经济的逐渐复苏，我国的货币政策需要从2020年的宽松状态逐渐回归到常态化水平，即货币政策的“转弯”过程，目前这一过程应该已经基本完成；另一方面是由于市场主体的货币需求在下降，因此即使利率处于历史低位，货币和信贷增速仍在下滑。货币和信贷增速的变动，是由货币供给和货币需求共同决定的。以往的货币政策分析倾向于将货币和信贷增速的变动视为央行的行为所致，这种观点忽视了货币需求所发挥的重要作用。以信贷需求为例，图1展示了近几年来贷款增速和贷款利率之间的关系。根据供求定理，可以将过去三年的信贷供需变动分为4个阶段。第一阶段是2018年6月至2019年3月，该期间贷款加权平均利率从5.94%下降到5.69%，贷款增速则从12.7%上升到13.7%，表现出“量增价跌”的现象，表明贷款的供给曲线右移，属于宽松的货币政策操作。其历史背景是2018年年中出现的关于“去杠杆”的争论，并于7月23日国务院常务会议对货币政策重新定调，由此出现连续三个季度的货币宽松。第二阶段是2019年3月至12月，表现出“量价齐跌”现象，即贷款增速和贷款利率同时出现明显下跌，表明贷款需求曲线左移，信贷需求下降。其历史背景是工业利润率的快速下滑，期间工业企业利润率从2018年的6.03%下降到2019年的5.39%，预期盈利的下降致使市场主体的贷款需求收缩。第三阶段是2019年12月至2020年6月，表现出“量增价跌”现象，说明贷款供给曲线右移，属于货币宽松状态。其历史背景是新冠肺炎疫情的暴发，央行快速实施宽松的货币政策。第四阶段是2020年6月至2021年6月，表现出“量价齐跌”现象，表明贷款需求曲线左移，信贷需求下降。该期间持续了四个季度，其中前三个季度贷款利率在横向盘整过程中基本保持稳定，但贷款增速快速下降，说明供给曲线和需求曲线在同时左移。供给曲线的左移说明信贷供给在逐渐收缩，这对应着货币政策的转弯过程；需求曲线的左移则说明信贷需求也在同时下降。最近一个季度则表现出明显的“量价齐跌”现象，表明2021年二季度信贷需求在不断收缩。信贷需求不足的原因分析消费需求的萎靡不振导致住户部门的货币需求不足。7月社会消费品零售总额两年平均累计同比增速仅为4.3%，远低于疫情前的8%；上半年全国居民人均消费支出两年平均增速仅为3.2%，显著低于疫情前的5.5%。消费需求不足的原因仍然是疫情的影响，疫情对经济的负面冲击，一方面导致居民收入尚未完全恢复，另一方面导致住户部门提高预防性储蓄在收入中的比重，较低的收入和较高的储蓄都会压低居民的消费需求。投资需求的低迷导致企业部门的货币需求不足。前文的数据显示，投资增速以及投资各主要分项的增速均未恢复到疫情前水平。首先，房地产投资受到监管政策的负面影响，2020年以来发布的房地产企业的“三道红线”以及银行业在房地产贷款领域的“两道红线”政策，对房地产投资产生了明显的约束作用。其次，制造业投资增速仍不及疫情前水平，这应该主要是因为疫情的不确定对投资信心所造成的负面影响所致。最后，财政政策力度较弱，基建投资增速显著低于疫情前水平。综上所述，年初以来央行通过将政策利率保持在历史低位，维持着相对宽松的货币环境。然而，多种原因导致了消费和投资需求低迷，进而对信贷需求造成负面影响，造成货币和信贷增速一路下滑。

　　未来经济形势研判

　　就业和收入恢复较好，工业利润率维持高位居民收入恢复良好，就业已恢复到疫情前水平，对消费需求起到一定的支撑作用。消费需求的变动主要取决于收入增长和就业形势的变动。在收入增长方面，上半年全国居民人均可支配收入的实际增速为12%，两年平均增速为5.1%，虽然仍低于疫情前的5.8%，但已经取得了很大程度的恢复。此外，人均消费支出实际增速为12%，两年平均增速仅为3.2%，远低于疫情前的5.5%。目前收入和支出增速之差高达1.9%，明显高于历史平均水平，除非疫情进一步恶化，否则收支增速之差会逐渐收窄，从而对经济增长起到支撑作用。在就业形势方面，7月城镇调查失业率为5.1%，好于疫情前的5.2%；31个大城市城镇调查失业率为5.2%，与疫情前持平。因此，就业情况应该不会成为抑制消费恢复的负面因素。工业企业利润率将维持高位，会对投资需求起到一定的刺激作用。投资需求主要取决于市场主体对未来盈利的预期，当预期能够获得更高的利润率时，企业就会增加投资以扩大再生产。一般情况下，当期利润率可以作为预期利润率的一个先行指标，因此利润率的变动对投资具有一定的领先作用。然而，疫情的反复打破了这一领先关系，即虽然企业的利润率高企，但由于疫情这一不确定因素的存在，企业对投资持谨慎态度，这就导致了虽然年初以来工业企业ROA不断上升，但投资增速却没有稳步跟上。此外，工业企业ROA主要取决于PPI的变动，而PPI目前正处于9%左右的高位，并且短期内难以出现快速大幅的下跌，因此接下来工业企业ROA仍将处于相对高位。因此，如果疫情不再进一步恶化，投资增速可能会进一步得到恢复。出口拉动作用递减，水灾、疫情和信贷低迷作用渐显净出口的变动可能成为一个偏负面的不确定性因素。出口面临着海外供求力量消长的影响，这又取决于全球经济复苏情况与汇率的变动情况。如果单从趋势来看，货物和服务净出口对GDP当季同比的贡献率从一季度的24.1%大幅下跌到二季度的9.7%，货物出口金额累计同比也从2月的60.4%一路下滑到7月的35.2%，两个指标均表明外需对我国经济的拉动作用在持续减弱。因此，未来净出口的变动可能成为影响经济增长的一个负面因素。水灾和疫情的影响可能会对接下来的经济恢复造成较大扰动。7月的数据显示，工业和服务业产出、消费和投资需求同时出现了明显的回落，这在很大程度上是疫情的反复和洪灾的影响所致。7月下旬河南省暴雨灾害不但对本地造成了较大的经济损失，而且水灾导致的铁路货运和客运的大面积停运也对其他地区造成了一定影响。从7月开始南京等地暴发新一轮疫情，以及8月河南、江苏和云南等地疫情的反复，已经导致了多地区域性的经济停摆，其影响很可能会延续到9月，从而对三季度的经济造成负面影响。货币和信贷增速低迷对经济的负面作用将逐渐显现。由于货币需求不足等多方面的原因，年初以来M2、信贷和社会融资规模增速经历了快速的下降，在经过几个月的时滞之后，这一紧缩性影响将会对实体经济造成负面影响。此外，“双碳”政策对碳排放较高的传统行业的压制、房地产融资政策对房地产开发投资的约束、对教育培训和互联网等行业的强监管所导致的对监管政策不确定性的担忧，都会对未来经济造成一定的负面影响。CPI将会逐渐回升，PPI仍会在高位徘徊CPI将逐渐回升，但涨幅整体可控。食品价格的快速下跌是年初以来CPI低迷的核心原因，7月食品类CPI同比涨幅为-3.7%，已经处于近20年来的底部区域，进一步下跌的空间似乎已经比较有限。再加上2020年下半年的低基期效应，预计CPI将从8月开始逐渐回升，并于11月达到年内最高，高点将达到2.2%左右。PPI将继续维持高位徘徊的态势。首先，全球工业品需求在持续回暖，需求因素对PPI的拉动作用并未减弱。各国的工业品价格具有全球联动的特点，这是因为工业品属于可贸易品，其供需因素需要在全球背景下来理解。年初以来，OECD综合领先指数一直处于持续的上升通道，这说明全球对工业品的需求在持续回升。其次，2020年下半年PPI同比一直处于负值区间，由此产生的低基期效应也会对PPI同比产生支撑作用。基于此，预计2021年11月以前PPI仍会在高位徘徊，其同比很大概率会维持在7%以上。

　　未来货币政策研判及政策建议

　　货币政策研判根据上文的分析，就业的恢复、居民收入的逐渐增长和工业企业利润率的高企等基本面因素会对接下来的经济增长起到一定的支撑作用，但是出口的下滑、水灾和疫情的影响以及年初以来信贷低迷的时滞作用可能会对未来的经济造成较大的负面冲击。消费品价格会逐渐回升，工业品价格将维持高位。基于此，接下来的货币政策，一方面可能继续维持较低的政策利率，引导实际融资利率的下行；另一方面，央行可能会进行主动的货币投放，并且随着货币需求的逐渐恢复，货币和信贷增速将会出现一定的上升。价格型指标方面，央行很大概率会继续维持各政策利率不变，保持较低的融资成本和相对宽松的货币环境。首先，目前工业企业整体的利润率正处于阶段性的高位，并且由于PPI在接下来仍会维持相对高位，因此工业企业整体的利润率不会出现显著恶化。其次，目前贷款加权平均利率已经达到有记录以来的历史新低，可见央行已经通过压低政策利率对实际融资利率产生了有效的引导。这样，企业利润率与融资成本之间的利差已经拉大，进一步降低政策利率的效果可能会逐渐减弱。最后，未来几个月CPI将会逐渐回升，PPI仍会在高位徘徊，较高的通胀率也不支持进一步降低政策利率。而对于7～8月的疫情和洪水冲击可能带来的三季度经济增速下行，参考2020年疫情期间DR007与OMO利率的走势，央行可能会通过引导DR007逐步下行来应对，而不会轻易变动政策利率。数量型指标方面，央行可能在9～10月进一步“降准”，主动投放流动性，M2、信贷和社融增速将会逐渐回升。首先，由于三季度经济数据很大概率会出现明显回落，在消费和投资难以有效恢复的情况下，货币和信贷需求可能会持续低迷，这种情况下央行需要主动投放流动性来支持实体经济增长。其次，7月15日“降准”之后，我国金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，尚有进一步的下调空间。最后，7月15日的“降准”，一方面固然是利用长期流动性替换短期流动性，以避免在公开市场上的频繁操作；另一方面，在此次降准的作用下，调整后的基础货币增速已经出现明显回升，这会逐渐向下传导，带来M2、信贷和社会融资规模增速的逐渐回升。政策建议政府应该充分利用财政政策的直接调控作用，做到财政政策与货币政策的相互配合。目前阻碍我国经济增长的核心因素仍然是疫情的外生冲击以及由其不确定性带来的对经济前景的悲观预期。货币政策作为一项间接调控政策，只能通过维持较为宽松的货币环境，以及通过压低融资利率来刺激投资和消费。在信心不足的情况下，即使利润率与融资利率之间存在较大利差，市场主体仍然会倾向于谨慎决策。而财政政策能够通过扩张政府支出而对实体经济产生直接的拉动作用。因此，在货币政策维持相对宽松的情况下，政府应实行宽松的财政政策，增加基建投资和转移支付，以此提升投资和消费需求。央行应充分利用结构性货币政策工具，对经济增长回落较快地区、利润受挤压行业以及民营和小微企业提供结构性支持。首先，三季度的水灾和疫情对我国部分地区的经济造成了较严重的负面冲击，央行应充分利用再贷款政策，支持区域经济协调发展。其次，虽然工业企业整体盈利向好，但由于上游原材料的价格涨幅较大，其对中下游企业的利润产生了一定的挤压，央行应加大对该类企业的资金支持。最后，面对需求的下滑和经济的减速，民营企业和小微企业会经受更大的冲击，货币政策应加强对这类企业提供的普惠性、持续性的资金支持。

　　作者：武鹏飞 王军